全球流动性拐点来临以及制造业PMI的“V型反转”预期利好工业金属价格上行。我们预计地产消费复苏和电力投资保持高景气将成为2023年工业金属需求的两大核心驱动因素。“中国特色估值体系”和“国企改革”双重主题下，工业金属板块估值水平有望抬升。看好经济复苏主线下工业金属板块的配置机遇。

▍流动性宽松背景下工业金属价格上行动力充足。

美联储加息接近尾声的预期下，美国实际利率水平和美元指数呈现趋势性下行，对工业金属价格的压制作用削弱。全球制造业PMI数据自2022年底以来触底反弹，有望重现“V型反转”走势。2023年，全球利率周期与经济周期结束有望实现共振，同时2022年底以来有色金属行业存货数据表明行业在2023年或进入补库周期，对金属价格形成有效拉动。

▍国内经济数据走强验证下游消费持续改善。

2023年以来，国内PMI数据持续保持在扩张区间，信贷投放不断超出预期，为经济复苏持续性提供保障。2023年1-2月我国房屋累计竣工面积同比增长8.0%，空调产量累计同比增长10.8%，电源与电网基本投资建设完成额同比增长43.6%和2.2%。工业金属终端消费数据呈现全面改善趋势。我们预计地产消费复苏和电力投资保持高景气将成为2023年工业金属需求的两大核心驱动因素。

▍铜下游消费超预期走强，供需缺口扩大趋势下价格展望向好。

根据上海有色网数据，2023年2月国内铜材行业整体开工率为64.6%，环比上升23.5pct，同比上升12.1pct，反映出电力、新能源汽车、家电等行业需求的超预期回暖。我们预计2022-2030年全球新能源领域用铜量将从176.6万吨升至601.9万吨，对应CAGR达到16.6%。供应端则受矿山资源禀赋下降影响存在刚性约束，未来铜矿供给增速预计大幅回落。我们预计2023-2025年全球铜供需平衡分别为+6.7/-10.2/-69.7万吨，供需缺口扩大有望驱动铜价上涨。

▍电解铝库存快速去化验证消费复苏，吨铝盈利显著恢复。

2023年3月以来，国内电解铝开启去库，且库存去化速度处于历史同期高位，验证下游消费改善。同时受益于电力和预焙阳极成本下跌，铝企盈利能力自2022年底大幅改善，吨铝利润拉阔至1000元以上。安泰科数据显示，2022年建筑及结构用铝占铝消费比重达到35%，地产销售、竣工等多项指标回暖利好铝消费走强。长期来看，汽车轻量化以及光伏行业支撑铝消费稳健增长，供给端则由于能源保障不足呈现“扰动常态化”趋势，供给增量弹性偏低，需求复苏背景下，铝价存在较强的上行预期。

▍“中特估”与国企改革共振，工业金属板块整体估值水平有望抬升。

截至2022年前三季度，工业金属板块中国有企业营收和利润占比分别达到68%/65%。2018年以来，有色金属行业多家央国企施行资产重组或分拆上市，相关上市公司经营质量显著提升，核心竞争力进一步增强。2022年5月18日，国资委明确表示，要继续加大优质资产注入上市公司力度。未来我们认为“中国特色估值体系”或将与国企改革共振，推动金属行业央国企实现价值重估。

▍风险因素：

上游供给增长超预期；下游需求增长不及预期；国内政策力度及经济复苏进度不及预期；美联储加息程度以及维持时间超预期。

▍投资策略：

全球流动性拐点来临以及制造业PMI的“V型反转”预期利好工业金属价格上行。铜材开工率超预期上行以及电解铝库存快速去化均验证经济正在逐渐复苏，我们预计地产消费复苏和电力投资保持高景气将成为2023年工业金属需求的两大核心驱动因素。“中国特色估值体系”和“国企改革”双重主题下，工业金属板块估值水平有望抬升。看好经济复苏主线下工业金属板块的配置机遇。