海外经济：疫后修复，若隐若现的“拐点”？-WWW.CHINASCRAP.COM

4月11日讯：

摘要

截止到2023年1季度末，无论是美国、欧洲还是日本，均有越来越多数据显示，海外经济修复的持续性正面临考验。我们提示：以服务业改善为主要特征的修复阶段或已行至尾声，经济周期拐点渐行渐近。

热点思考：海外经济疫后修复，若隐若现的“拐点”？

海外经济疫后修复的成色和位置：产出缺口尚未收敛，修复可持续性面临挑战。后疫情时代全球经济修复的弹性较2008年大危机之后明显更强，但持续性更差。截止到2022年底，OECD国家整体产出缺口仅为-0.7%。工业生产、贸易、全球经济活动指数（GECON）和谘商会经济领先指数（LEI）均显示，全球经济修复的持续性正面临挑战。

分国家而言，年初经济的修复呈现出欧洲好于美国，欧洲边缘国好于核心国的特征，主因是欧洲的暖冬及美国的寒潮，而欧洲边缘国则受益于服务业的超预期修复。行业层面，服务业修复明显好于制造业，主因是服务业复苏周期滞后、对加息敏感性偏弱及劳动力修复节奏偏慢影响。服务业仍处于扩张阶段，但修复可能已近尾声。

在2023年全球经济展望中，我们将全球经济的动态特征归纳为“东升西降”。截止到2023年3月，东升西降的格局越来越清晰。在主要大国中，中国处于经济周期中的“复苏”阶段；印度处于“扩张”阶段；而美国、加拿大、德国、法国、澳大利亚均处于从放缓到衰退的过渡阶段（at risk）。英国和俄罗斯已经处于“衰退”阶段。所以，今年全球经济增长的主要拉动力量来自东方，而西方则会拖累全球经济增长。

每周报告精选一：美国劳动力市场“转弱”的条件与信号

美国劳动力市场依然非常紧张，供给缺乏弹性和需求保持韧性是劳动力供求失衡的原因，2月失业率为3.6%，实际失业缺口可能达到-1.7%。就业率和劳动参与率仍未回到疫情前的水平，缺口分别为0.9和0.8个百分点。

不容忽视边际转弱的信号，总量上的拐点总是先从结构上的脆弱环节开始的。截止到2月底，以西班牙裔为代表的“弱势群体”的失业率已开始明显上扬：“临时帮助服务”就业人员3个月环比已经连续4个月下降，均突出了边际转弱迹象。

劳动供给是缺乏弹性的，故美国劳动力市场的均衡化只能依靠压制需求来实现。美联储已行至“三岔路口”，较难兼顾去通胀、软着陆和金融稳定，警惕“货币紧缩-信用收缩-经济放缓-金融风险-经济衰退”的反馈循环的形成。

每周报告精选二：货币政策行至“三岔路口”

美联储已行至“三岔路口”，未来需要在通胀、就业和风险三重目标间取得平衡。在金融压力可控的条件下，美联储即使不再追求“更高”（的FFR），也会维持“更长”。当下，美联储可通过宏观审慎工具精准提供流动性。同时，继续利用常规（利率）和非常规工具（缩表+前瞻指引）压制通胀，这可部分对冲被动扩表产生的宽松效应。

欧央行加息50bp，不再明确利率指引；欧元区核心通胀粘性超预期，“滞胀”风险维持高位。3月，市场定价的ECB加息路径有较大波动。首先，受瑞信事件影响，市场快速下修加息预期。ECB如期加息后，市场又上修利率曲线。这一方面是因为恐慌情绪有所缓解；另一方面反映欧洲基本面的“滞胀”风险可能更加持久。

美联储能否兼顾去通胀和软着陆，关键在于贝弗里奇曲线的位置和斜率。失业率等传统指标不能准确反映劳动力市场的紧缩程度，更好的方法是职位空缺与失业人数（V/U）的比例。文章模拟的结果认为，除非失业率上行至4.6%以上，美国通胀率较难在2025年底之前收敛至2%。

风险提示

俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期；

正文

一、热点思考：疫后修复，若隐若现的“拐点”？

自2022年初逐步解除疫情管控措施以来，海外经济在财政、货币政策正常化和俄乌冲突的边际影响持续弱化的背景下持续修复，衰退预期不断地被证伪。但是，截止到2023年1季度末，无论是美国、欧洲还是日本，均有越来越多数据显示，修复的持续性正面临考验。我们提示：海外经济以服务业改善为主要特征的修复进程或已行至尾声。

1、海外经济疫后修复的成色和位置：产出缺口尚未收敛，修复进程开始放缓

相比2008年全球金融危机，后疫情时代海外经济的修复呈现显著高弹性的特征。参照OECD测算的产出缺口（实际GDP相对于潜在GDP的差距），截止到2022年底，OECD整体产出缺口仍为负值（-0.7%），相对于2021年（-1.9%）收窄了1.2个百分点。相比2008年全球金融危机后的复苏，疫后经济修复的弹性明显更强——以美国为例，直到2019年美国的产出缺口才转正（0.1%）。

分国家而言，结构特征为：小国好于大国，北美好于欧洲。参考OECD的测算，2022年产出缺口转正的国家有：匈牙利、爱尔兰、以色列、丹麦、瑞典、荷兰、瑞士、挪威、斯洛文尼亚、意大利、美国和澳大利亚（按照产出缺口由高到低排列）——G7国家中只有意大利和美国为正，其余5国（加拿大、德国、法国、日本和英国）均为负值。

从工业生产和贸易规模两个维度比较，大流行后全球经济修复的弹性较2008年大危机之后明显更强，但持续性更差。2008年大危机和2020年大流行后，全球工业生产指数回到危机前所用的时间分别为34个月和7个月。贸易规模指数回归的时间分别为38个月和17个月。所以，后疫情时代工业生产和贸易修复的弹性更强。但从持续性看，结论正好相反——大流行的持续性更弱。大流行后，工业生产和全球贸易规模修复的高点位于第25个月（2022年2月）和第32个月（2022年6月）。大危机后仍维持修复态势。

后疫情时代，不同经济部门的复苏呈现出错位和分化的特征：先制造，后消费。2022年疫情防控措施逐步解除后，海外经济整体仍延续复苏态势，但下半年开始，制造业与服务业呈现出“冰火两重天”的特征——前者持续收缩，后者持续扩张。参照OECD实际GDP高频跟踪数据[1]，1季度OECD实际GDP增速仍将维持高位（2.5%，同比），较2022年4季度上行约0.8个百分点。从服务业和制造业PMI数据可以看出，这主要与服务业维持高景气有关。就全球而言（OECD+6个主要新兴市场国家），制造业同比和6个月环比均已经落入负值区间。

[1] https://www.oecd.org/economy/weekly-tracker-of-gdp-growth/

全球经济活动指数（GECON）显示，始于2022年3季度的全球经济复苏进程正面临挑战。Baumeister et al.(2020[2])精选了16个底层指标，运用主成分分析方法（PCA）构建了全球经济活动指数（Global Economic Conditions indicator，GECON），以解释并预测能源需求，反映全球真实经济活动状况。GECON的底层指标中除了OECD+6个新兴市场国家的工业生产指数以外，还有谘商会经济领先指标，OECD信心调查数据等，此外还包括金融条件、交通、气候、预期和能源生产和发电相关的指标，所以更加综合。GECON能够充分反映2022年3季度以来全球经济的修复，但也能看出，3月开始触顶向下。

[2] Baumeister, C., D. Korobilis, and T.K. Lee (2020), Energy Markets and Global Economic Conditions, Review of Economics and Statistics, 104(4): 828-844.

从谘商会（Conference Board）全球经济领先和同步指标来看，领先指标所揭示的经济下行压力仍未在同步指标中体现出来。参考历史经验，当领先指数同比跌至-5%以下（并持续运行在-5%以下）时，经济将难以逃逸衰退。综合而言，虽然2022年下半年至今全球经济修复的韧性持续超预期，但这并不意味着未来还将延续。截止到1月，领先指标仍在下行。截止到1季度末，同步指标也开始边际转弱。所以，考虑到SVB事件后信用收缩的速度或将加速，不应低估今年2季度后经济基本面的压力。

2、海外经济反弹的结构和原因：疫情缓解、出行改善、劳动供给修复

国家层面，海外年初以来的经济反弹呈现出欧洲好于美国，欧洲边缘国好于核心国的特征，主因是疫情改善，出行修复，欧洲暖冬及美国寒潮影响。近五个月，欧元区综合PMI均高于美国，欧元区内部，意大利、西班牙等欧洲国家改善程度好于德、法两大核心国。原因有几点：一是，2022年12月后欧美疫情共同改善，新增病例明显回落，欧洲地区疫情情况好于美国，欧洲边缘国疫情又好于核心国。当前欧洲未见反弹，但美国新增病例3月中旬仍反弹至每日新增4万人；二是国内服务消费方面，欧美国内出行、场景消费情况共同改善，外出用餐人数均回升，欧洲好于美国。三是国际服务消费方面，受欧洲暖冬与美国寒潮影响，欧洲国际出行情况明显好于美国，欧洲国际航班执行数量改善幅度较大，美国则仍回落，且美国旅客入境量年初以来仍下滑。

从海外修复的产业结构上看，服务业反弹明显好于制造业，欧美服务业普遍走强，制造业仍然走弱，主因源自疫后周期错位、加息敏感性不同及劳动力修复节奏作用。美国、欧元区近半年制造业PMI分别回落至46.3和47.3，服务与制造业分化的格局加大，造成这种结构型修复的主因有三：第一，周期角度上，疫情后服务业的修复进度慢于制造业，截至2023年3月，美国服务业消费仍未弥补缺口，但商品消费已进入下行周期。第二，服务业对加息的敏感性低于制造业，美国近两次加息周期里，服务消费的回落程度均低于制造业。第三，服务业受劳动力供应节奏影响更大，服务业作为场景消费替代渠道更少，疫情后服务业职位空缺率较制造业明显扩大，使得服务业修复慢于制造业。

3、东升西降：2023年全球经济动态演绎的格局或更加清晰

在2023年全球经济展望中，我们从“周期的冲突”的视角，总结了2020年以来全球经济基本面的演绎逻辑，并将2023年全球经济的动态归纳为“东升西降”。2020年以来，由于疫情扩散足迹、防疫政策严格程度和逆周期政策强度（及支出结构）等方面的差异，全球经济周期的冲突是后疫情时代把握全球大类资产演绎的一条逻辑主线。

分中国、美国、欧盟和新兴市场国家（EMs，中国除外）四组来看：2020年初，中国最先受到疫情冲击，是防控的“模范生”，所以1季度末率先进入复苏周期，长期充当着“领头雁”的角色；美国在强有力的需求政策刺激下，从2020年5月进入复苏阶段，大致落后于中国1-2个月；欧盟大致与美国同步进入复苏周期，但弹性弱于美国，原因之一是逆周期政策力度较弱；由于医疗资源短缺和救济能力有限，EMs（ex China）受疫情冲击最为显著，复苏弹性最弱。

2021年，疫情仍是最大的扰动项，持续压制着供给侧，叠加基数效应、经济重启和需求政策，共同掀起了通胀的第一波浪潮，全球经济从复苏走向过热。美国、欧盟等AEs在政策和疫苗接种的推动下稳步复苏，EMs（中国除外）的复苏进程则是一波三折，大约有半年的时间处于停滞状态；中国经济增速从高位持续回落，全年增速超过潜在水平，但4季度已落至潜在水平下方（4%）。

2022年，海外分阶段放松疫情防控措施，疫情对供应链的冲击持续消退。随着“被压抑的需求”的持续释放和货币政策的收紧，总需求持续走弱，尤其是地产、汽车等利率敏感性部门。美国、欧盟和其它EMs依次越过经济增速的高点而后下行，整体分布在放缓阶段，其中，欧洲下行速度更快，上半年环比增速高于美国，下半年环比增速低于美国，将率先进入衰退周期；中国上半年复苏进程被疫情中断，下半年则叠加了外需的下行，全年运行在复苏早期。

2023年，周期的罗盘还会继续转动，结构上与2020年有相似之处：东升西降，但不同的是供应链从断裂到修复，政策从扩张变为紧缩，全球总需求从复苏转向收缩。所以，“东升”有阻力，“西降”有惯性。“东升”的动能来自防控政策的持续优化，阻力之一便是全球竞争性加息和金融条件的收缩。当需求重新主导经济走向，通胀下行的斜率就能代表需求收缩速率。AEs以压抑通胀为目标的紧缩性政策对内可能出现矫枉过正，对外还会溢出到新兴与发展经济体（EMDEs）。在总需求和商品价格同步下行过程中，EMDEs的脆弱性会提高，2023年或面临更严峻的压力测试。

截止到2023年3月，东升下降的格局越来越清晰。在主要大国中，中国处于经济周期中的“复苏”阶段；印度处于“扩张”阶段；而美国、加拿大、德国、法国、澳大利亚均处于从放缓到衰退的过渡阶段（at risk）。英国和俄罗斯已经处于“衰退”阶段。所以，今年全球经济增长的主要拉动力量来自东方，而西方则会拖累全球经济增长。

二、本周报告精选

精选一：美国劳动力市场“转弱”的条件与信号

美国劳动力市场依然非常紧张，供给缺乏弹性和需求保持韧性是劳动力供求失衡的原因，2月失业率为3.6%，实际失业缺口可能达到-1.7%。空缺岗位数和空缺率分别为1080万和6.5%，每位失业者对应的空缺岗位数量为1.9，均处于历史高分位区间。就业率和劳动参与率仍未回到疫情前的水平，缺口分别为0.9和0.8个百分点。

不容忽视边际转弱的信号，总量上的拐点总是先从结构上的脆弱环节开始的。截止到2月底，以西班牙裔为代表的“弱势群体”的失业率已开始明显上扬：2022年11月的低点为4.0%，其后连续3个月上行，2023年2月升至5.3%。“临时帮助服务”就业人员3个月环比已经连续4个月下降；LMCI动量已连续4个月为负，均突出了边际转弱迹象。

劳动供给是缺乏弹性的，故美国劳动力市场的均衡化只能依靠压制需求来实现。2023年初以来，美国去通胀或已进入第二阶段：供给修复明显放缓，必须依赖于需求的收缩继续压低通胀中枢。美联储已行至“三岔路口”，较难兼顾去通胀、软着陆和金融稳定，警惕“货币紧缩-信用收缩-经济放缓-金融风险-经济衰退”的反馈循环的形成。

精选二：货币政策行至“三岔路口”

硅谷银行破产“一石激起千层浪”，加息周期提前进入尾声。货币政策行至“三岔路口”，如何平衡去通胀、稳就业和防范金融风险这三个政策目标，是未来一段时间货币政策决策的主线。紧缩不足与紧缩过度的“天平”正转向后者。

1、美联储：加息25bp，放弃明确的利率指引，仍坚持“充分紧缩”立场，但将面临“三难选择”。

美联储3月例会加息25bp，继续按计划缩表。FFR目标区间升至475- 500bp。会议声明称，美国银行体系是“稳健和有弹性的”，认为银行风险事件会收紧金融条件，压制经济活动、就业和通胀。但强调：依然高度关注通胀风险。这表明，在金融风险的传染短期已经企稳和中长期冲击暂不明朗的情况下，“紧缩不足”仍然是美联储的主要关切。

重要增量信息是：美联储虽然认为还需“进一步收紧货币政策”，但不再提供明确的利率指引。这意味着，5月例会是否加息将完全依赖于数据。我们认为，除了加息外，有多重方式实现“进一步收紧”：1.实际利率上行；2.继续缩表；3.前瞻指引；4.银行信用的自然收缩；如果5月不再加息，后续再加息的概率较低。

市场的理解整体偏“鸽派”，“宽松交易”得以强化。例会后，CME FedWatch数据显示，5月维持利率不变和继续加息概率分别为50.1%和49.9%。OIS市场定价的FFR路径下移，预计2023年底FFR中枢下降至4.2%，相比例会前下调20bp。美元指数和10年期美债收益率同步下行；美股在美联储公布例会决议后出现跳升。

2、欧央行加息50bp，不再明确利率指引；欧元区核心通胀粘性超预期，“滞胀”风险维持高位。

欧央行（ECB）3月例会如期加息50bp，继续按计划缩表。2022年7月至今，ECB已累计加息350bp。考虑到金融市场风险，ECB也放弃了明确的利率指引，后续例会决议将完全依赖于数据。

ECB仍高度关注通胀压力，金融风险事件未改变其对于经济基本面继续向好的预期。ECB认为，通胀“太高了”，高通胀维持的时间“太长了”。但ECB成员3月经济预测认为，基准情境下，未来几个季度内欧元区经济或维持复苏态势。

市场对欧央行例会的解读偏鹰派。决议公布后，欧股、欧元短线走低，恐慌情绪蔓延，但当晚美国摩根大通、花旗、高盛等11家大行宣布联合向第一共和银行注资，美股、欧股共同提振，欧元、10年德债均上涨。

3月，市场定价的ECB加息路径有较大波动。首先，受瑞信事件影响，市场快速下修加息预期。ECB如期加息后，市场又上修利率曲线。这一方面是因为恐慌情绪有所缓解；另一方面反映欧洲基本面的“滞胀”风险可能更加持久。

风险提示

1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。

2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。

3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。