4月27日，由中信期货主办的有色与新材料·月谈第22期在线上举行，本次线上会议，来自宏观及基本金属领域的几位嘉宾为大家呈现了最核心的逻辑和观点，以下为本次会议纪要。
一、 有色品种交易思路
发言嘉宾 1、沈照明 中信期货研究所 有色与新材料组负责人
宏观面整体偏中性，但阶段性偏空。4月欧美制造业PMI表现分化，美国4月一年期通胀预期大幅超预期，海外衰退的可能性依然存在；国内一季度经济数据表现整体偏好，但我们也看到国内固定资产投资等数据表现偏弱，海外经济增长放缓预计将对国内出口增长构成约束，预计国内经济进一步回升势头放缓，近期国内复苏的预期已经有所降温。
供应端：原料端整体偏宽松，但各品种表现有所分化，4月铜精矿加工费持续回升，但铅锌精矿加工费有所回落，锡精矿加工费略升，但缅甸禁矿的消息使得锡矿远期供给仍偏紧；国内有色品种多数冶炼利润维持偏中等水平，多数品种产量维持在高位，个别品种供应端存在扰动，比如：铝和锡等。
进入4月以来，有色供应维持在高位，需求有所走弱。就国内金属来看，国内有色延续去库，但节奏上区域缓和，有色金属多数品种绝对库存处于历史偏低位；国内有色现货升水表现分化，铜锡镍现货升水走弱，但铝铅贴水收窄，锌锭升水走强。4月份，外盘金属库存增减互现，整体有所回升，伦铝再现阶段性交仓，LME金属绝对库存普遍处于历史低位，Cash-3M价差处于低位，伦铅和伦锡处于小Back，伦镍和伦铝贴水收窄较快。
对冲及结构机会建议：对冲上，供应端存在扰动或供需偏紧的品种，建议多配，比如：铜、铝和锡等；供需偏弱或供需预期偏弱品种建议空配，比如：锌、铅和镍等；继续推荐沽空镍不锈钢比价。结构上建议关注锌镍内外盘反套机会，锡锭内外盘正套机会；关注铜铝锡跨期正套机会及工业硅期现正套机会。
各品种价格目标：
铜：宏观面整体偏中性，阶段性偏空。美国通胀预期反复，海外衰退的可能性仍然存在；国内经济复苏的预期走弱。铜原料端供应偏充裕，国内精铜产量维持高位；4月以来国内铜消费有所走弱，不过，我们认为在国内经济复苏的大背景下，铜价下跌对消费有提振，供需面偏紧格局在延续。整体上看，铜绝对水平偏低，并且供需偏紧，这对价格有支撑，预计5月铜价延续高位震荡走势，主力合约大致运行区间在6.6-7万。
铝观点：4月份云南维持减产，5月份云南电力供应仍存较大不确定性，四川、广西两地铝企仍在积极复产当中，甘肃中瑞新建项目已经全部投产，预计5月份日产环比与4月份日产增加。需求端3月经济数据表现超预期，4月份下游需求边际放缓，因此预计国内政策预期将下滑，同时考虑到第二波疫情临近，5月份铝需求将面临挑战，铝锭及铝棒库存去化速度或放缓可能。在海外衰退预期之下，预计5月份铝价中枢环比回落，但由于供给扰动仍存，预计铝价仍在区间内震荡，主力合约运行区间在1.80-1.91w。风险点：云南来水不及预期，需求淡季不淡。
锌观点：国内3月经济数据出现回落，经济复苏斜率放缓，而海外经济衰退压力不减，对锌价产生压力。产业基本面来看，泰克资源与韩国锌业签订2023年基准价为274美元/吨，为2008年以来第二高水平，同时2023年1-3月锌精矿进口量仍然维持在高位，锌矿当前供应仍然较为宽松。法国冶炼厂Auby利润回正后终于复产，预计电价回落后欧洲冶炼厂都有提产的动力，海外锌锭供给面临增加的压力。国内方面，随着锌矿供应的宽松锌锭产量将继续恢复，后续供应端压力较大。3月锌锭产量接近56万吨，锌锭供应回升预期逐渐兑现。需求端来看，近期锌下游开工率有所回落，国内社会库存去化速度也有所放缓，需求存在回落的风险。随着欧洲冶炼厂的复产，以及海外需求逐步走弱，LME锌库存也在逐渐累积，海外低库存情况有望缓解。综合来看，锌锭供应回升较为确定，锌价总体面临承压，价格重心有望进一步下移，预计5月份沪锌主力合约运行区间2W-2.3W。
铅观点：1）供给端：当前铅精矿TC处于低位，富含贵金属的铅精矿供应偏紧，原生价差走阔加剧再生铅端废铅料供应向紧，当前炼厂利润尚可，精炼铅供应相对稳定；2）需求端：高保有量的机动车、电动两/三轮车保证了替换需求稳定，钠电池产业化元年，碳酸锂价格回落，新装需求端出现被钠&锂电池替代边际增强；3）整体来看，基本面缺乏明显矛盾，供需整体维持紧平衡，预计沪铅5月沪铅价格区间为15000-15500元/吨。
镍观点：宏观层面，美联储5月议息会议加息概率较为确定，然后市政策预期仍存反复性；国内经济复苏步调缓慢，政策预期有所降温，商品市场或偏承压。供需层面，菲律宾雨季已过，镍矿资源进一步大幅涌入，镍矿镍铁相对充裕，铁价难有过分向好表现，高利润驱动电解镍边际新增产量进一步释放，海外资源切换至上期所合约计价，进口补给或相对顺畅， 现货市场升水存走跌预期，同时需求虽有不锈钢增产带来的边际提振，但难及供应，增量层面供强于需或引致近期供需面矛盾不断得到缓解，后市价格下方空间有望进一步打开，但需密切关注交割品库存问题，5月运行区间预计17W-19W。
不锈钢观点：供需层面，不锈钢利润短时保持，4、5月存在增产及较高位生产预期，社会库存层面虽去化斜率扩大，绝对量即将接近往年同期，但往后看，供应增加钢厂仍将有较强出货消库意愿；而就需求来看，4月贸易环节空单回补助推价格阶段性反弹，市场成交氛围向好，然实际下游终端需求释放有限，价格持续性驱动不足，产业链僵局状态仍是价格上方隐忧，后市价格或将在经历反弹后保持震荡偏弱运行，5月运行区间预计1.38-1.58W。
锡观点：供应端，目前国内冶炼加工费下滑反映出锡矿供应紧张，而缅甸佤邦停止采矿的政策或将对5月锡矿供应产生较大影响，但目前国内含锡废料充足，再生锡产量增长可填补部分缺口。需求端，主要消费板块表现偏弱，全球手机和PC消费未见起色，半导体销售额也处在持续下滑的过程中，国内库存保持在高位且未见明显去库拐点，消费复苏的预期迟迟得不到兑现。整体来看，供给扰动有助于提振锡价，但库存偏高和需求较弱的现实对锡价形成压制，再叠加目前下游消费对价格敏感，预计在需求明显改善和库存明显去化之前，5月锡价将维持震荡走势，主力合约区间预测19-23万。
工业硅：供给端，西南地区面临亏损及继续检查压力。新疆电价成本抬升，部分新疆硅厂选择检修停产，供给端有减量预期。需求端，多晶硅产能在6月份将会集中增产，对工业硅需求将会有一定拉动；有机硅工厂库存较高，疲弱的需求限制工业硅价格反弹的高度；工业硅出口表现较差，1-3月份工业硅累计出口14.7万吨，同比减少18.1%。需要关注的是，近期工业硅库存开始下降，供给端减产正在对供需基本面进行改善。总体来看，硅价将继续偏弱运行，预计5月份工业硅主力合约价格运行区间14500-16000元/吨。
二、 宏观经济与政策展望
发言嘉宾2、刘道钰 中信期货研究所 宏观研究组资深研究员
近期国内外经济预期略有转弱，但中期经济前景大体稳定。4月份以来国内商品房销售环比回落，这使得市场对房地产复苏持续性的担忧加剧，房地产股价因此明显回落，黑色金属价格也显著下跌，有色金属价格略有回落。海外方面，市场再次关注美国银行业风险事件对美国经济的负面影响，美国债务上限问题也对美国经济预期略有抑制。当然，本次预期转弱的程度并不大，国内外中期经济前景大体稳定，最近几天国内股市已经企稳回升，4月份以来美国纳斯达克指数总体仍是震荡格局。
4月份以来国内经济数据多数好于预期，但市场似乎更关注负面的信息。我们认为国内通胀只是暂时低迷，未来消费需求有望继续修复。3月份我国社会消费品零售总额同比增长10.6%，显著好于预期值7.2%。不过我国3月CPI同比上涨0.7%，略低于市场预期1.0%。好于预期的消费数据并未给国内风险资产价格带来提振，而市场对通缩的关注显著增加。今年以来我国经济显著改善，但这尚未传导至通胀数据上。从历史数据来看，国内经济回升通常意味着通胀也会随后回升，但存在一个时滞。当前核心通胀低迷意味着国内供应的恢复相当快，也就意味着疫情对供应的抑制基本消退，那么疫情对需求的抑制也将逐步消退。因此，未来我国消费需求有望继续修复。
4月份以来我国商品房销售环比有所走弱，但土地成交略有改善。总体来看，房地产仍是温和复苏局面。4月份以来我国30大中城市商品房销售环比有所走弱，但仍明显好于去年同期。4月份以来我国100大中城市成交土地规划建筑面积环比有所增加，可能意味着开发商的预期有所修复。不动产统一登记的全面实现使得部分购房者担心房地产税的推出，但这种担心只是短期情绪上的扰动。不动产统一登记并非推出房地产税的充分条件。此前我国已经在上海和重庆地区试点房地产税，房地产税试点尚未扩围，大范围的房地产税更不可能在近期推出，特别是在当前房地产市场仍然偏弱的背景下。考虑到疫情消退、经济恢复的背景下居民购房意愿的修复，今年商品房销售总体是温和复苏局面。3月房地产开发资金来源同比增长2.8%，止跌转增；房企资金状况已经开始改善，这有利于新开工与竣工端的修复。在房企降杠杆的背景下，竣工的改善优先于新开工的修复。前3个月我国竣工面积同比增长14.7%，竣工的改善已经较为显著。
未来几个月我国服务业的强劲复苏支持商品需求温和增长。一季度我国GDP同比增速提高1.6个百分点至4.5%，表现好于市场预期。一季度我国GDP两年平均增长4.7%；如果全年GDP两年平均增速能达到这个水平，那么全年GDP同比增速将达到6.3%左右，这显著好于市场预期。未来几个月我国消费与服务业将进一步修复，尤其是服务业的复苏较为强劲。这会使得服务业就业人员的收入较快增长，进而间接带动商品消费温和增长。
近期银行业风险事件使得美国信贷条件有所收紧，但流动性危机已经缓解，银行业风险事件影响不太可能显著扩大。3月中下旬的银行业风险事件使得美国信贷有所收紧，主要体现在银行出售证券资产筹集流动性。4月份以来美国银行存款规模已经企稳，反映流动性危机已经缓解。这意味着银行业风险事件的影响不太可能进一步扩大。
近期美国工商业信贷略有收紧，但消费信贷总体稳定；消费的稳定意味着美国经济仍有韧性。3月中下旬以来美国工商业信贷余额减少530亿美元；更细致地看，工商业信贷的减少主要发生在3月中下旬，4月上旬工商业信贷回升150亿美元左右。此外，3月中下旬以来美国消费信贷增加65亿美元，基本没有受到影响。美国经济以消费为主要驱动力；消费的稳定意味着美国经济仍有韧性。
4月份美欧服务业PMI继续回升，服务业韧性给商品需求带来支撑。4月份美国服务业PMI初值为53.7%，显著高于预期值51.5%，较3月提高1.1个百分点；欧元区服务业PMI初值为 56.6%，也显著高于预期值54.5%，较3月提高1.6个百分点。美欧就业大部分来自服务业；服务业强于预期可能意味着就业好于预期，居民收入保持偏快增长，从而给商品需求带来支撑。
4月份美国房地产不再继续下滑，反映高利率对美国经济的抑制可能不会进一步显著加大。4月份美国新屋销售进一步回升，成屋销售亦已经低位企稳。美国房地产不再继续下滑可能意味着高利率对美国经济的抑制程度不会进一步显著加大。
预计美联储5月会议超预期的可能性不大。目前市场与美联储的预期均是5月加息25BP至5.1%左右，然后结束加息。近期美国经济有韧性；3月份美国核心服务CPI同比回落0.2个百分点至7.1%，首次触顶回落；经济与通胀数据表现大体符合美联储预期，美联储5月会议超预期的可能性不大。
综合来看，近期国内外经济预期的走弱不改变中期经济前景，国内经济（商品需求）温和复苏，美欧商品需求仍被压制，但也不会大幅度下滑。预计大宗商品仍是震荡走势。
三、 近期铜市场分析及套保经验分享
发言嘉宾3、孙 律 亨通集团 期货集采部经理
大家好！感谢中信期货的邀请，今天在此跟各位行业同仁探讨近期铜市场变化和分享套保的相关问题。
从一季度历史价格来看，铜市场展现了较强的韧性，但整体走震荡弱攀升态势，趋势性并不明显。海外方面，美国经济出现轻度衰退、欧洲经济显然下滑、东南亚呈现小阳春、国内暂未出现全面强劲复苏，这导致国内、外供需的双向不振。二季度乃至下半年能否走出趋势性行情，需要考虑其源头驱动方向和能级大小来判别铜价走势。
一、宏观影响
从源头角度看，主要关注几个方面：欧美国家加息节奏、乌俄战况、台海局势等。
从能级角度看，美联储加息节奏>乌俄战况>台海局势。
在银行业风波与OPEC+减产之后，欧美央行已逐步滑入经济治理的不可能三角陷阱里，既要治理通胀、又要经济软着陆、还要放缓货币政策。但最终都是被迫不得不被动做出取舍。
第二季度联储可能会在5月的美联储会议之后停止加息，但停止加息甚至降息并不意味着铜价会立即上涨，最终需要靠基本面的供需矛盾来启动。而我们从另一个统计角度看周期，会发现过往美联储由加息切换至降息的过度时间最长两次为9个月和15个月左右，本轮切换时长将延续或刷新这个周期高位区。由此，美国经济轻度或中度衰退再所难免，而衰退伴随需求下降也是不争事实。从历史数据中可以看到，在1981年史诗级加息和2008年经济危机过程中，全球铜的需求下降幅度最大，分别超过23%和38%；其他的中度和重度衰退中，全球铜需求量下滑幅度大约在11%左右；另外的轻度衰退和经济放缓过程中，需求下滑大约在5%左右。据此，我们做一个推测，今年的全球铜需求下滑区间在（5%-8%）区间。而这些传导到基本面和市场情绪上面则会对铜价中期和短期波动带来不同的影响力。
二、基本面情况
基本面矿与金属全年供应增量明显但当期仍是低库存。
矿端供需紧平衡，矛盾不明显，全年过剩少于20万吨。
从2022年矿山数据统计看，精矿同比净增产约16万吨。紫金矿业、自由港、必和必拓及哈萨克矿业四家企业共增约60万吨，智利铜业、安托法加斯塔、嘉能可、淡水河谷、五矿资源及南方铜业六家企业同比共减少约44万吨；2023年根据各矿企的新建、扩产计划，不考虑突发事件的情全球铜精矿增产超过110万吨（包括智利三家--智利铜业、泰克、安托法加斯塔共35万吨、秘鲁英美资源三菱公司共15万吨、刚果（金）紫金矿业洛阳钼业艾芬豪共15万吨、俄罗斯乌多坎铜业13.5万吨、蒙古力拓25万吨、中国紫金藏格共4万吨、巴拿马第一量子3万吨、美国内达华铜业和澳洲矿业共2万吨。
预计2023全年铜精矿需求约为1880万吨。今年开年以来，铜精矿TC由高位持续回落的现象。对于二季度，若各地大型矿山的干扰事件趋于平静，预计TC将有一定程度的回升。
从成本的角度考虑，当前矿山90分位矿成本大约对应了6700美元/吨，目前伦铜一季度均价约为8910美元/吨，考虑到今明两年都是矿山产量释放的大年，因此目前并不存在低估。而据矿山企业内部人士分析，目前矿山内部平均收益率并不高于15%，无法激利新增勘探工作开展。
铜金属供应相对充足，据SMM数据，国内一季度精铜冶炼方面总产量超过299万吨，同比增10.4%；铜材总产量520.5万吨同比增7.8%；除却五六月份部分因检修暂缓的产量二季度预计将明显增产，全年增量预计70-80万吨。
根据业内调研了解，考虑现金成本后，国内铜冶炼厂的加工费盈亏平衡点一般位于60美元/吨左右，而2022年铜精矿加工费尽管恢复至该平衡点上方，但副产品利润下滑，对冶炼厂利润释放也造成了较大的限制。数据显示，2023年第一季度进口铜精矿超过665万吨，同比增4.7%；今年废产粗铜供应增加，使得整体粗铜市场供应吃紧情况有所改善。废铜方面第一季度进口废铜金属量同比13.85%至48.11万吨，国产废铜增加约5万金属吨至30.85万吨，废铜整体供应实现增长。
精废价差较往年均值表现优势明显，目前在600元左右，下游加工企业对废铜青睐度明显提升，二季度再生货源大半将流入加工企业。由于部分地方政府补贴增大，区域间政府存在产值竞争，故今年废铜票点继续下滑。因为国内进口大户暴雷，今年进口月均长单量大减，海运干扰因素不断，进口铜数量方面存在不确性。
铜金属的需求方面，加工企业被终端及精炼双边挤压利润，考虑非标非注册品牌性价比，部分下游企业转向此类品牌铜消耗。从进口数据占比来看，作为非标非注册代表的非洲地区发往我国精炼铜占比明显增加。另外，从SMM洋山铜溢价来看，火法与湿法价差逐年收紧。近期的铜期货价格回落，使得精废价差已缩至500-600中位区间，因此在品牌和规格的选择上后期来看，由于湿法供应的稀缺，火法与湿法的价差将持续收紧，难出现走扩行情。
产业需求正在缓慢复苏：根据同花顺数据，第一季度，电网投资累计668亿元，同比增7.5%；电源投资累计1264亿元，同比增55.2%；房屋竣工面积累计19422.12万平米；房地产开发投资完成额累计25973.72亿元，同比降5.8%。
家用空调产量累计4219.5万台，同比增8.24%，产销平衡缺口24.51万台；洗衣机产量累计2295.323万台，同比增6.9%，产销平衡缺口24.51万台；冰柜和彩电产量均是下降的，分别同比降16.9%和0.9%；
汽车板块，燃油车和新能源比如明显。燃油车总产量621万辆，同比降4.3%，产销平衡过剩13.4万辆；新能源车总产量165万辆，同比增27.61%，产销平衡过剩6.4万辆；
然而，海外市场需求方面相对更疲弱，1-2月累计出口比下降6.4%，仍需关注海外衰退的步伐对家电出口领域的影响。机电产品出口增速回落至0.8%。
从开工率方面看，单从开工率季节图来看，铜管、铜杆以及铜板带在今年春节前后开工表现优于市场预期，且从3月开工率预测值看，春节后行业开工恢复水平高于往年。随着2季度进入行业常规旺季，企业开工率回升将符合预期，考虑今年耗铜量扩产预期，预计二季度及年度整体耗铜量表现良好。
库存方面，从国内各大仓库出库数据来看，一季度华东地区表现尚可，但华南、西南及华北等地区出库均值明显低于往期均值水平。一方面因为国内冶炼厂的出口交货增多，另一方面，华南、华东等地区间价差收窄，贸易商地区间移库操作可能性降低，然后随着江铜、金田等新增杆厂落户华南，炼厂普遍直接对接下游加工企业，提前商谈直送模式，绕过贸易商及仓库、直送下游的情况明显增加。
据SMM4月26日数据显示：LME铜6.07万吨，Comex2.54万吨，上期所库存14.6万吨，其中仓单6.8万吨，保税仓15.58万吨，合计38.9万吨。据有关机构粗略统计，全球电解铜量日消耗量约2.5万吨，由此库存能支撑开工日时长仅为半个月。因此，铜的现货升水状态目前仍然可以维持，并且只要有矿山罢工、海运航道受阻等等因素制约，就必然会形成较紧张的库存结构，从而推高升水，对炼厂来说是出货的机会，对于铜材铜杆加工企业而言是风险。
国内年度平衡表方面，产量增量上调至75万吨，进口长单月均26万吨，需求增速下降至1.3%，预计全年铜基本平衡，短缺量约2万吨。整体是一个紧平衡状态。
第二个季度，考虑到美元加息步入转折区，对美元人民币汇率在7上面的压力，近期国家全面实现不动产统一登记制造成的市场心理恐慌情绪影响，预计铜价将先抑后扬，维持宽幅震荡，参考运行区间：国内63000-72000元/吨；8000-9500美元。
策略方面，趋势策略短期空单持有、中期等待底部出现（65000元/吨附近）多单建仓、长期偏向多单持有；基差方面升水结构不可持续，建议跨月反套；内外盘面交易反套机会更多；波动率策略短期看涨，跟随趋势的买权相对收益率高于卖权。
风险：美联储加息继续走鹰、欧美股市崩盘、乌俄战争升温扩围、人民币国际化受阻等。
三、套保经验分享
套保并不是一个陌生概念，但是做得好的企业套保却是各有方法。供大家参考：
因此他们更关注的是他们自己订单周期内的价格趋势。不同周期内，趋势会完全不同，甚至会出现相悖情况。
理论上，不考虑含税因素，企业保值主要有两种大的类型。
高毛利企业（加工费单位收益率大于10%）主要手段还是现货对冲，期货保值一般会考虑不完全（或选择性）套保的办法（即期货套保工具只是一种或有项）。所以对于高毛利企业而言期货套保更重“趋利”避害。矿山、高附加值加工型企业（铜板带铜箔企业）或终端（车企、空调企业、高端线缆企业）一般会采用这种办法较多。常见的是做“战略套保”，关注的保值周期一般相对较长，他们的超额收益主要是靠期货波段价差（部分企业通过波动率交易）获取。
低毛利企业（加工费单位收益率小于2%）主要手段则是靠期货保值锁价的办法，将主要的市场波动风险规避，从而只专注于现货升贴水的小幅波动搏取收益。对于低毛利企业而言期货套保更重“驱利”避害。冶炼厂、贸易商、低附加值加工型企业（铜杆厂）一般会采用这种办法较多，关注的保值周期一般相对较短。因此，他们的套保超额收益主要集中在基差、现货升贴水上获取。
事实上，任何企业的实际保值过程中，都是一种综合性或混合性保值操作手法，只是在综合的过程中，很多企业常常忽略了两种办法的界限，原本“驱利”初衷变成了“趋利”的实操。
另一方面，考虑周期维度，实操过程中，策略和工具选取必须符合同频段周期才会有效。每一种套保策略一旦周期错位、目标错位，风险难度就会变得很高。正确。因此，从企业的套保应当遵循套保（策略）-周期-风控三位一体，同频同步的原则去进行。
最后，跟大家探讨一下套保方法如何评估套保有效性测算，关于测算的口径最常用的做法是购销差再加上期货账户上的保值盈亏，而对于精细化管理的企业来说，则再需要考虑跨财务结算周期的订单与采购错位对应的处理，期货结算单是采购浮动盯市还是逐笔盯市的选择。
以上个人观点，难免偏颇和遗漏，欢迎大家指正和交流。
四、 近期铝市场分析
发言嘉宾4、王宏飞 上海钢联 铝事业部总经理
近期电解铝市场分歧比较大，主要原因是供应端和需求端都存在一些不确定性，对于研究微观的分析师以及市场交易者来说，是要从这些不确定性因素中清晰的理清楚哪些是可以确定的、而剩下的不确定的因素，更大的可能性走向是什么？
目前供应端的分歧在于云南未来的产能运行趋势，海外的复产进度同样说法不一。从上海钢联了解的情况来看，云南短期复产的可能性很低，电量紧张尚未缓解，铝厂除了考虑丰水期电量稳定性之外，还要考虑后面枯水期再度来临会不会再度减产，不排除丰水期因接到重启要求而少量复产，但时间在6月后的可能性更大，而且考虑复产周期等因素，产量贡献也将缓慢。海外前期减产的150万吨左右产能，我们了解年内能复产的在40-50万吨，电价有下降但不可能在重新回到原来的低点，成本角度不支持部分项目复产。
需求端的分歧主要在于国内各个消费领域的现状和趋势的分歧。另外就是海外欧美国家经济衰退的预期是否证实。根据上海钢联调研的数据显示，今年1-4月国内铝的表观消费量相当高，这个结合库存可以看出来，本周Mysteel铝锭社会库存降至80万吨以下，降库启动时间早于往年，降库速度也快于往年。分领域看，型材中建筑型材年后表现一般，始终低于2021年同期水平（22年初疫情影响太大，不做对比），而3月中旬后样本企业周度排产期及产量环比略有下降。工业材中光伏表现良好，月均10万吨的需求增量支撑型材的需求。但我们不能忽略的是，从Mysteel型材样本企业的周度原料库存及成品库存来看，始终处于去库的过程中，库存量值与2021年同期相比几乎腰斩，库存持续下降的节奏与玻璃等相关行业去库存表现高度一致，在产业链整体库存地的背景下，铝价下跌后的反弹多数是被补库等实货交易增多带动起来的，对铝价具有底部支撑。铝板带箔有明显的淡旺季特点，从Mysteel样本数据来看，自4月中旬起周度产量及排产期数据同步环比提升，铝杆也表现同样的特点，因此消费领域有增有减，微观数据上来看，市场上说的需求很差的判断有些依据不足。而关于海外欧美经济衰退影响需求的预期，我们通过与海外大型贸易商沟通了解，订单并未出现显著下降，铝升水表现良好，因此这个预期暂时也仅是根据海外国家发布的一些宏观数据进行的推断，具体情况还要继续跟踪，这也直接影响我们今年的铝材出口量。
供需平衡来看，我们假定需求仅有2.9%的增长，远低于GDP预期。同时对于云南产能趋势分别按照三种假设条件（限电缓解快速复产、限电加剧继续减产、电力要求维持现状不支持复产也不再减产）进行推演，并结合全国其他区域每家铝厂的产能趋势，得到的结论是供应短缺是高概率事件。而需求一旦高于2.9%，则缺口会扩大。因此供需结构上对于铝价的支撑我认为具有持续性。
成本近期下降趋势很清晰，煤价、电价、预焙阳极、氧化铝均是下跌或微跌的走势，4-5月全行业加权平均成本将下降1000元/吨以上，行业利润也将有所回升。后续要关注夏季用电高峰来临后煤炭的供应趋势。
对于铝价判断：宏观大势面前，工业品走势趋同，但基本面好的品种抗跌性也将表现的强一些，我觉得铝属于这一类，期待后续宏观与微观逐渐形成共振。外废铝供应紧张始终没有很好的缓解，精废差始终较低导致原铝替代废铝一直出现，这也是后续要重点关注的内容。对于铝价主流区间的判断依旧维持前期的17000-21000元/吨，对当前的铝市场持乐观态度。
五、 供需不及预期下的锌市场交易机会
发言嘉宾5、曾子航 海亮 铅锌经营部分析师
限制锌冶炼的三大因素：电力问题。云南当前水位仍然处于低位状态，不过由于现在是枯水期，并不会直接影响到发电量，一季度的电力紧张更多是因为外输电量快速走高。而远期需要注意的是，进入雨季以后，云南的降雨量、入库流量，如果不及预期，会在用电高峰季度造成较大的电力缺口。而除了云南以外，湖南、四川等地的高电价，也可能对当地冶炼行程压力。
限制锌冶炼的三大因素：硫酸问题。当前中国硫酸库存快速上升至历史新高，超过了2020年的库存高位，并且今年是由于供需导致的这一结果，反应在硫酸供应增加（冶炼厂投产）的情况下，消费处于相当疲软的状态。今年又是厄尔尼诺年，高气温、旱等问题都会导致花费的需求较差。所以未来硫酸的矛盾可能会加大。而目前位置，大部分锌冶炼企业的硫酸都处于亏损状态，并在加速扩大。硫酸负反馈的第一阶段会是铜厂甩货，砸低硫酸价格，倒逼锌厂减产。
限制锌冶炼的三大因素：锌矿问题。今年锌矿加工费下跌速度超过预期。存在几方面的因素：全球锌矿增量低于预期；冶炼厂看弱远期市场，近端集中备货；一季度冶炼产量较高。目前看加工费下跌趋势不变，预计跌至4500元/金属吨以下。
综合看，当前锌冶炼利润快速下降，分省份看，湖南地区矿产锌、再生锌都处于亏损状态。未来冶炼面临的风险点较多，下调全年锌锭产量至623.1万吨，可能低于这个水平。全年供应低位在三季度。
消费上谨慎乐观，一季度的表需增量在10%左右，我们从终端反推出来的消费增长在3%左右，全年预计在3.5%左右的增长。其中房地产竣工同比高增长，这一态势预计会延续，同时基建中交通运输业也是同比高增长，该板块对于锌消费的拉动是比较大的。而地方政府债务在今年一季度大幅拉升，预计在二季度会反馈到市场消费上。而汽车比较看弱。需要注意的是卷螺差正在拉开，也在反馈热卷、镀锌方向的消费是好于螺纹的，不必太过悲观。综合下来，在进口窗口打开之前，我们认为是一个短缺市场。
单边价格，我们比较悲观，主要是现在锌价的运行逻辑是在海外端，亚洲现在在不断的交仓，大部分隐形库存都已经显性化了，但是欧洲还有很多隐形库存。目前的欧洲现货成交很差，Fastmarket报的价格440-500美元/吨左右，根本是没有成交的，实际能够成交的价格是在300左右，甚至有下游像外卖原料库存的锌锭。远期比较担忧欧洲交仓出现。
比价上我们觉得还没有达到能够打开的地步，未来什么时间什么情况能够打开，其实可以去对应看国内的结构。我们从历史上看，每次比价打开都对应了国内月差结构也拉开到一个比较高的位置。而今年单纯国内的供需情况来看，是能够满足这个条件的，所以大家可以等待月差扩开以后，开始介入正套头寸，更加安全。
六、 近期镍不锈钢市场分析与展望
发言嘉宾6、张堃 力勤 镍、不锈钢分析师
一、一季度不锈钢行情回顾
1、 疫情后市场对经济复苏预期过高，高预期引发全行业超量补货，不锈钢和镍铁供应量也随之提升。
2、 年后市场实际需求低于年前预期，市场从交易预期转向交易现实，价格承压趋势改变。
由于年前上下游超量补货，从钢厂、贸易商到实体企业均有大量库存，压力激增。在节前备货过程中，钢贸商大量使用资金杠杆，节后需求不及预期，库存激增，资金压力加剧，不得不抛货缓解压力，进一步加剧了跌势。
3、从3月中旬开始，市场交易重点转向成本坍塌问题。
镍铁总供应量本就处于过剩状态，节后不锈钢需求偏弱库存积压，部分钢厂减产，导致镍铁价格快速下跌，镍铁价格的下跌又促使钢厂成本进一步降低，进一步压低SS现货价格，形成了镍铁和不锈钢交替下跌的状态。
目前镍铁主要由印尼供给，国产镍铁占比相对较小，价格开始寻求下探印尼镍铁成本支撑。
总结：实际需求不及预期，高库存与原料过剩双重打击下价格超跌。市场情绪由过分乐观转向过分悲观，钢贸商超量去库存，并大量做空远期现货。而当镍铁价格触底后，全市场都在补货，导致不锈钢现货价格在4月中旬反转并快速拉升。
二、暴跌后市场进入震荡修复期
1、 下跌过程中，库存快速去化，价格触底后空单开始回补。由于镍铁本身压力更大，因此不锈钢反弹的速度和空间都要高于镍铁，不锈钢的利润得到快速修复。
2、 年后不锈钢库存创历史记录，在下跌过程中，贸易市场库存显著去化，随后的空单回补，也让钢厂库存压力缓解。市场整体库存与资金压力均得到缓解，
3、 不锈钢利润修复，钢厂库存压力缓解，钢贸商资金压力缓解，这些条件为钢厂进一步增产创造了条件。预计5月份，国内主要钢厂都会增产，300系不锈钢产量将会大幅提升。
三、对未来走势的预期
不锈钢面临的问题主要有三点，镍铁供应过剩、产能持续扩大、需求增速与供应增速并不匹配。
1、 镍铁供应量持续攀升，长期供给过剩的格局已经形成，而镍铁的供给过剩必将演变成不锈钢供给增量。
2、 从产能看，目前国内钢厂产能均未达到饱和状态，且国内主要钢厂，今年都有新产能投产，不锈钢产量的提升空间很大，在保证钢厂利润和原料供给宽松的背景下，不锈钢仍有增产空间
3、 从需求来说，虽然4月市场需求水平略有提升，但这是建立在透支未来需求基础上的，5月需求是否还能延续高增长状态，仍需进一步得到验证。
总结，我认为经过四月调整修正后，钢厂会大幅增产不锈钢，5月300系供应增量环比会接近20%，若市场需求增速不及钢厂产量增速，则5月市场会重新进入累库阶段。随着市场库存的增加，销售压力将逐步累积，或导致5月下旬不锈钢价格进一步承压下探。
七、 近期锡价格走势分析及终端需求变化
发言嘉宾7、张哲语 云锡 有色金属分析师
宏观上，回顾美联储2000年以来的三次降息，原因分别是恐怖袭击及互联网泡沫后的刺激经济，08年金融危机后的紧急干预，20年疫情爆发后的刺激需求，可以看到，美联储在开启降息周期的时间点，都显得较为被动，即均是经济体出现了突发事件后采取的救市行为。所以降息虽然代表着资金面边际宽松，但是锡和铜等有色金属难以摆脱彼时经济基本面的巨大矛盾，在这种情况下锡铜价格历史来看往往会恐慌性下跌，直至经济基本面企稳，而快速反弹的一个必要条件是全球市场需要出现超量的流动性。目前5月加息25bp市场基本已经给够了预期，接下来海外主要经济体都将在一个高利率的环境下运行，这种高利率环境下潜在的系统性风险无疑是巨大并且难以提前预知的，如果海外经济体在通胀下降至美联储可接受水平之前，就开始集中释放风险，那美联储可能会又一次陷入历史循环，即再次被迫进入降息周期，这种情况下，锡铜等有色金属的价格就难言乐观。但若美联储在系统性风险集中释放之前就开启降息周期，并且通胀也稳定下降，那锡铜等有色金属价格可能会走出更贴合基本面的行情。
国内宏观来看，居民消费贷款构成3月短贷和长贷虽然同比均多增，但是短贷与长贷走势劈叉，短贷验证疫后消费信心有所改善，但以房贷为主的中长贷增速还未走出下滑的态势，一定程度上显示对信心仍然不足，因此大宗消费目前并未能够快速的修复。而从社零数据来看，年初以来受益于消费场景的复苏，1-3月累计同比增长5.8%，略高于预期，但是与锡相关的类别表现偏弱势，餐饮住宿等服务消费是社零高增的主要动力，而汽车、通讯器材等能够带动锡消费的相关品类则构成社零消费的拖累项。
近期供应端最大的扰动是佤邦限产的通知，今年供应端相较需求端而言会更加脆弱，减产是大概率事件，同时扰动因素也更多。那就佤邦限产的通知，年初预测缅甸三四季度的锡矿产量大概在8000吨/季度左右，因此如果佤邦完全落实文件要求，则预计2023年内缅甸矿供应将减少1.3万吨。预计未来小型矿山减停产是大概率事件；大型矿山的落实情况还需观察。8月1日前，该事件还很难被证伪，期间也可能出现一些新的指引，还需要持续跟踪进展。
库存而言，沪锡的绝对库存处于2015年以来偏高的位置，下游需求目前表现偏弱是一个原因，但也需要辩证的来看一个产业链的库存水平，未来锡金属“高价+高库存”可能是整个产业链的趋势所在。锡作为“工业味精”虽然对终端品，例如手机电脑等，不构成太大的成本占比，但是对于中游企业而言，很难不考虑原材料成本，所以产业链中下游在面对近年来波动率快速上升的价格时，首先超量备货意愿不足，其次低价囤货的能力也不足，所以未来刚需采购将是未来的常态，这也会导致产业隐性库存转移至显性库存，因此更应关注相对值而不是绝对值，如果从价格库存比来看，刨除21-22年的极端情况，库存水平并非是一个高位。
需求方面，一季度消费电子行业的表现依然疲软，结合不同机构公布的数据来看，PC 2023年1季度全球范围内下滑了大约30%左右，并且中国市场和全球市场同步，没有独立的市场表现，往后看2023年仍然是去库存和调整产品结构的时期。手机全球一季度出货量也下降10%以上，行业也寄希望于2023年下半年的复苏。所以对于消费电子市场，目前还是维持之前对于库存周期的判断，从编制的电子及通讯耗锡指数来看，2023年1月指数同比下降21.13%，相较12月25.92%的同比降幅有所收窄，2023年2月累计同比增速为-5.90%，进一步收窄，电子及通讯板块锡需求边际改善的速度目前符合预期，3月乐观情况下，累计同比增速有望转正。
就家电耗锡而言，2022年底地产出现政策拐点，2023年地产融资三支箭和保交楼等政策在一季度已经落地，1-2月住房竣工面积同比增长9.7%，环比明显改善。另一方面疫情放开以后，前期积压的部分二手房购置需求迅速得到释放，一二线部分城市二手房成交面积已经远远高于过去四年的数据，1-2月份商品住宅销售面积同比增长3.5%。从编制的中国家电耗锡指数来看，2022年几乎0增长，2023年3月家电耗锡指数累计同比增长5.82%，从目前一些品类的排产情况来看，预计增长势头至少能保持至7月。
汽车耗锡方面，目前经销商库存过高是最大的风险点，这也直接导致了各个厂商的降价促销行为，目前合资燃油车库存压力大，2月经销商库存系数达2.15，为过去三年以来的高点，而整个行业2月经销商库存系数达1.93，与2022年库存高位水平相当，所以目前厂家的降价降库存的行为反而给消费者营造了观望情绪，而另一方面，2023年目前来看，汽车消费刺激政策的空间有限，所以我们认为汽车耗锡的增速会下滑，2022年全年，汽车耗锡同比增长30%，而2023年2月累计同比为-1.4%，全年而言，分析认为汽车消费还是前低后高，但是预计2023年增速会回落至10%左右。
光伏领域，目前来看，2023年光伏耗锡增速仍然乐观，同时开年以来一直保持良好增长的局面，现货市场上光伏焊带企业的采购意愿也明显高于电子行业，就增速而言，预计中国2023年光伏耗锡增速仍然能够达到30%，虽然相较2022年62%的增速有所回落但仍然可观，而除中国外的光伏耗锡增速会由40%回落至13%。
