5月10日讯：

核心观点

今年1月，美国政府债务余额就已触及法定上限，财政部使用非常规操作并动用TGA账户现金来应对。由于4月税收不及预期，同时TGA账户资金快速消耗，财政部长耶伦警告称，如果国会不尽早采取行动暂停或提高债务上限，美国政府最早可能于6月1日出现债务违约。从美国主权CDS、1M国债收益率的走势看，市场对美国债务上限危机的担忧加剧。本报告围绕美国债务上限危机的根源、未来将如何演绎、对经济和金融市场有何影响三个问题展开分析。

美国债务上限危机的根源。债务上限危机源于美国财政部发债面临国会的约束，2010年后债务上限逐步沦为美国的政治“武器”，被在野党用作与执政党讨价还价的砝码。2023年1月美国联邦债务余额已触及法定31.4万亿美元的债务上限，财政部采取多项非常规措施和使用TGA账户资金来应对。由于税收规模不及预期、TGA账户较快消耗，财政部耗尽非常规措施资金的最终时间点，可能提前至6月初。

本轮债务上限危机将如何演绎？在实质性违约前，美国债务上限危机大概率将得到解决。对2010年以来历次美国债务上限危机的解决情况进行梳理分析，我们发现虽然解决过程曲折不一，但最终都在违约前得到解决。通常执政党提出暂停或提高债务上限法案，被在野党投票否决，随后两党会根据自身政治诉求进行多次谈判并做出让步。如今美国政治严重撕裂，两党达成共识的过程可能更为曲折。但预计最终会有惊无险，债务上限这个槛，终究还是要跨过，两党不愿也不敢成为美国国家信用的“掘墓人”。

对经济和金融市场有何影响？由于两党合作可能以削减未来开支为条件，这将压低美国经济中长期的潜在增速。此外如果政府出现停摆，将造成短期的经济损失。考虑到债务上限危机已经多次经历，我们认为相较于2011年引发的金融市场巨震，本次债务上限危机的影响可能相对较小，但避险操作大概率会如期出现。预计随着违约日的临近，美股将下跌，特定期限短端国债收益率因违约风险或上行，长端国债收益率受益于避险需求而回落，美元指数波动加剧，黄金则受益于避险需求而上涨。

风险提示：美债违约的小概率事件发生，全球地缘政治冲突升级。

正文

今年1月，美国政府债务余额就已触及法定上限，财政部使用非常规操作并动用TGA账户现金来应对。由于4月税收不及预期，同时TGA账户资金快速消耗，财政部长耶伦警告称，如果国会不尽早采取行动暂停或提高债务上限，美国政府最早可能于6月1日出现债务违约。从美国主权CDS、1M国债收益率的走势看，市场对美国债务上限危机的担忧加剧。

本报告围绕美国债务上限危机的根源、未来将如何演绎、对经济和金融市场有何影响三个问题展开分析。美国财政部发债面临国会所确定的债务上限约束，2010年后债务上限问题成为美国两党讨价还价的砝码。尽管当前美国政治严重撕裂，但由于两党都不愿也不敢成为美国国家信用的“掘墓人”，预计最终会通过和谈解决，民主党在财政支出、新能源减税等方面做出让步后，两党就提高美国债务上限达成共识。如果两党合作以削减财政支出为条件，将压低美国中长期的潜在经济增速。预计接近违约日时，美国股市将先跌后涨、总体影响有限，短期限国债收益率由于违约风险而上行，受益于避险需求长端国债收益率下行、黄金上涨，美元指数波动加剧。

1、美国债务上限危机的根源

债务上限危机源于美国财政部发债面临国会的约束。1917年以前，美国政府每次发债的金额、期限、利率和具体用途等方面均由国会裁断。1917年美国颁布《第二自由债券法案》，允许财政部在总债务水平低于债务上限的情况下自由发债。1939年美国国会通过《公共债务法案》，对各种工具的累计债务总额设定了限制。此后美国国会曾多次提高债务上限，总体来说债务上限硬约束引起的波澜较小。但是在2010年后，债务上限问题逐步沦为美国的政治“武器”，被在野党用作与执政党讨价还价的砝码。

财政赤字推动美国联邦债务上限不断提高。2002年后，美国财政收支均出现赤字，在新冠疫情爆发的2020年达到历史峰值3.1万亿美元。连续多年财政赤字且规模居高不下，美国财政部只能不断举债来弥补收支缺口，这使得提高债务上限成为美国两党的周期性“任务”。

2023年1月，美国联邦债务余额已触及法定31.4万亿美元的债务上限，财政部采取多项措施来应对。在国会通过暂停或提高债务上限的法案前，财政部通过采用多种非常规措施避免债务违约，包括通过赎回退休基金中现有的投资、暂停发放州和地方政府债券、暂停向政府证券投资基金及外汇稳定基金的再投资等。除此之外，财政部还通过动用TGA账户现金储备应对日常开支与债务偿还。

由于税收规模不及预期、TGA账户较快消耗，“X date”或提前至6月初。“X date”指的是考虑税收后，财政部耗尽非常规措施的最终时间点，在“X date”前若国会仍未通过暂停或提高债务上限的法案，美国国债或将面临实质性违约。今年4月18日是上一年度所得税报税的截止日，但截至该日，美国政府非预扣税收同比下降了29%，税收总额不及预期。这也导致美国财政部TGA账户余额快速消耗，截至5月3日余额为1883亿美元，较今年1月下旬高点减少了67.1%。5月初，美国财政部长耶伦警告称，最后期限或提前至6月初。目前1年期美国主权CDS价差，已升至2008年以来的历史高位，1M短端国债收益率显著上行。

2、本轮债务上限危机将如何演绎？

我们认为在实质性违约前，美国债务上限危机大概率将得到解决。对2010年以来历次美国债务上限危机的解决情况进行梳理分析，我们发现虽然解决过程曲折不一，但最终都在违约前得到解决。通常执政党提出暂停或提高债务上限法案，被在野党投票否决，随后两党会根据自身政治诉求进行多次谈判并做出让步。这一过程多数会持续到最后违约期限前，在两党达成共识后，相关法案会快速通过。

如今美国政治严重撕裂，两党达成共识的过程可能更为曲折。和以往不同的是，近年美国社会撕裂程度加深，两党对立情况愈发严重。自拜登当选、就任总统以来，美国政坛先后出现“国会山骚乱”、拜登“文件门”、众议院议长“难产”和前总统特朗普受到刑事指控等事件，折射出民主党、共和党之间的斗争加剧。本次债务上限问题大概率会成为两党政治博弈的工具，共和党籍的众议院议长麦卡锡4月中旬提出草案，将削减4.5万亿美元支出与增加1.5万亿美元的债务上限共同讨论，并对财政支出、新能源减税和医保支出等领域提出具体要求，但白宫已声明将否决麦卡锡的方案。到目前为止，两党关于债务上限的谈判暂无突破性进展。由于两党对立严重，且国会处于两党分治阶段，其协商并达成共识将更加艰难，达成共识的时间可能更接近最终违约日期。

虽然过程曲折，但预计最终会有惊无险。债务上限这个槛，终究还是要跨过，两党不愿也不敢成为美国国家信用的“掘墓人”。中期选举后众议院易主共和党，民主党对国会的掌控力有所下降，两党谈判将是最主要的解决办法。预计共和党将不断出价，民主党做出让步，直到两党达成一致。这个过程会异常曲折，不排除再次出现政府停摆的情况，但问题大概率会得到妥善解决。

3、对经济和金融市场有何影响？

由于两党合作可能以削减未来开支为条件，这将压低美国经济中长期的潜在增速。此外，如果政府出现停摆，将造成短期的经济损失。穆迪曾估算2013年政府关门造成的经济损失至少200亿美元，奥巴马经济顾问预计关门事件拉低了四季度GDP约0.25个百分点。

考虑到债务上限危机已经多次经历，我们认为相较于2011年引发的金融市场巨震，本次债务上限问题的影响可能相对较小，但避险操作大概率会如期出现。预计随着违约日的临近，股市将下跌，特定期限短端国债收益率因违约风险或上行，长端国债收益率受益于避险需求而回落，美元指数波动加剧，黄金则受益于避险需求而上涨。

预计美国股市先跌后涨，总体的影响有限。本文使用美国三大股指数据，分别计算美国债务危机解决日的前一周与后一周美股收益率表现，以此来衡量美国债务上限危机对股市的冲击程度。2011年以来的数据显示，债务危机得到解决前，美股指数大多回落，但在危机解决后美股指数上涨的概率更高，拉长时间看对美国股市的总体影响有限。2011年是个例外，一是提高债务上限是以奥巴马政府财政紧缩为条件的，二是债务上限危机解决后标普仍然下调了美国的信用评级，两者都冲击了市场信心。

短期限美债利率上行，而长期限的美债利率走低。2011年以来的历次美国债务上限危机中，陷入僵局并临近“X date”前，因即将到期而存在违约风险的短端美债收益率上行，并在解决后回落；而长端国债受违约风险影响较小，反而因债务上限导致国债供给减少，加之避险需求上升，出现收益率回落。我们预计这一规律在本次债务上限危机中仍会体现，近期财政部拍卖的短债利率已经大幅上行。

美元指数波动，黄金受益避险。从2011年以来的经验看，当美国出现债务危机且临近“X date”时，美元指数波动性加剧，但方向并不确定，债务危机对其影响并不显著。可能原因是美国财政部特别措施以及使用TGA账户，向市场释放了美元流动性，但美元作为避险资产又受益于市场风险偏好回落。金价在历次美国债务上限危机解决前，受益于避险需求多数时间上涨。

风险提示：美债违约的小概率事件发生，全球地缘政治冲突升级。