12月2日：
摘要
国内方面，11月高频数据与11月PMI均验证经济基本面的改善趋势。近期，经济存在三大亮点：1）铁水、高炉开工持续处于近年同期高位和沥青开工率逆季节性反弹表明化债等政策对基建形成提振；2）30大中城市商品房销量继续改善、接近2022年同期；3）化债落实进程较快，11月央行开展了8000亿元买断式逆回购操作和净买入2000亿元国债配合化债、投放流动性。12月基本面变化或难再超预期，随着中央政治局会议及中央经济工作会议临近，市场也将进入2025年政策博弈期，但流动性仍具确定性。海外方面，贝森特提名美国财政部长提振市场的乐观预期，但我们认为贝森特对美联储政策影响有限，12月美联储大概率降息踩刹车，其影响或堪比2021年11月Taper。近期欧洲外围国家与核心国家（德法）国债利差快速收缩，本质是核心国家经济和债务的优势收敛。中期来看，俄乌冲突局势是关键变量，一旦结束，美元有望降至100下方、人民币也将受到变相提振。
国内方面，11月高频数据与11月PMI均验证经济基本面的改善趋势。11月制造业PMI连续第3个月上行，且表现仍强于季节性；服务业PMI录得50.1，继续保持在扩张区间。高频数据显示，11月铁水产量、高炉开工率均处于近年来同期高位，叠加沥青开工率逆季节性反弹，均表明化债等政策对基建形成提振。中游主要生产指标景气度也均处于今年以来的较高水平。商品房销售面积同比增速率先止跌回稳，11月下旬30大中商品房日均成交量超过2022年、已接近2021年同期水平。地方化债工作迅速推进，11月用于置换存量隐性债务特殊再融资专项债实际发行规模超1万亿元，债券供给压力之下央行同步开展8000亿元买断式逆回购操作和净买入国债2000亿元增加中长期资金投放，使得流动性仍然维持宽松。12月即将召开的中央经济工作会议和政治局会议或将披露对明年经济工作的重点安排，市场也将迎来新一轮政策预期博弈。
海外方面，近期美债收益率回调、降息预期升温与贝森特提名财长及美联储官员表态转鸽有关，但我们认为贝森特话语权恐怕有限，且尽管市场已经对美联储降息踩刹车有所预期，但若12月议息会议中美联储明确指出这一政策变化仍将对市场产生持续影响，情况堪比2021年11月Taper后的市场反应。此外，近期欧洲外围国家与核心国家（德法）国债利差快速收缩，本质是核心国家经济和债务的优势收敛。中期重点关注俄乌局势的发展，2016年至今，以22年3月为分水岭，此前欧元很少跌破1.1、美元极少升破100，此后欧元很难突破1.1、美元再未降至100下方，主因是俄乌冲突对欧元区经济和预期的压制。若特朗普上台能够结束俄乌冲突，那么该事件对欧元的影响堪比926政治局会议后对国内金融资产的一次性估值修复，欧元亦将跳升至1.1上方则美元被压至100下方。
大类资产表现跟踪（11月25日——11月29日）
权益：
1）A股市场：先下后上，震荡收涨。
2）港股市场：企稳反弹，恒生科技指数明显上涨。
3）美股和其他：美股三大指数、欧洲股市上涨。
债券：
1）国内：短端收益率反弹、长端收益率延续下行。
2）海外：美国10债收益率、欧元区主要国家10债收益率下行。
大宗：
国际原油价格下跌、黄金价格回落。
外汇：
美元走弱，人民币汇率走强。
货币流动性跟踪（11月25日——12月1日）
资金面维持平稳宽松
本周临近月末，地方债发行迎来高峰，但在央行加码呵护下，资金面保持平稳宽松，流动性分层并不突出，人民币汇率总体平稳。展望下周，逆回购叠加政府净缴款，资金压力仍需关注。
流动性复盘：
本周，公开市场净投放 5180 亿元。其中，7 天逆回购投放 14862亿元，到期 18682 亿元，MLF 投放 9000 亿元。
货币市场：
资金价格方面，DR001 下行 14.2BP 至 1.32%，DR007 下行 0.3BP至 1.64%，R001 下行 15BP 至 1.46%，R007 下行 0.9BP 至 1.79%。
交易量方面，银行间质押式回购日均成交额 72787 亿元，比上周减少 3224 亿元。其中，R001 日均成交额 62736 亿元，平均占比 86.4%；R007 日均成交额9469 亿元，平均占比 12.8%。
同业存单：
银行同业存单发行总额为 5977 亿元，净融资额为1902亿元，对比上周，主要银行发行总额5952亿元，净融资额-969亿元。二级市场上，各期限存单收益率表现分化。
下周关注：
逆回购到期 14862 亿元，政府债净缴款 8026 亿元，同业存单到期 2448 亿。
正文
一、宏观周观点（12月1日）
国内方面，11月高频数据与11月PMI均验证经济基本面的改善趋势。11月制造业PMI连续第3个月上行，且表现仍强于季节性；服务业PMI录得50.1，继续保持在扩张区间。高频数据显示，11月铁水产量、高炉开工率均处于近年来同期高位，叠加沥青开工率逆季节性反弹，均表明化债等政策对基建形成提振。中游主要生产指标景气度也均处于今年以来的较高水平。商品房销售面积同比增速率先止跌回稳，11月下旬30大中城市商品房日均成交量超过2022年、已接近2021年同期水平。地方化债工作迅速推进，11月用于置换存量隐性债务特殊再融资专项债实际发行规模超1万亿元，债券供给压力之下央行同步开展8000亿元买断式逆回购操作和净买入国债2000亿元增加中长期资金投放，使得流动性仍然维持宽松。12月即将召开的中央经济工作会议和政治局会议或将披露对明年经济工作的重点安排，市场也将迎来新一轮政策预期博弈。
海外方面，近期美债收益率回调、降息预期升温与贝森特提名财长及美联储官员表态转鸽有关，但我们认为贝森特话语权恐怕有限，且尽管市场已经对美联储降息踩刹车有所预期，但若12月议息会议中美联储明确指出这一政策变化仍将对市场产生持续影响，情况堪比2021年11月Taper后的市场反应。此外，近期欧洲外围国家与核心国家（德法）国债利差快速收缩，本质是核心国家经济和债务的优势收敛。中期重点关注俄乌局势的发展，2016年至今，以22年3月为分水岭，此前欧元很少跌破1.1、美元极少升破100，此后欧元很难突破1.1、美元再未降至100下方，主因是俄乌冲突对欧元区经济和预期的压制。若特朗普上台能够结束俄乌冲突，那么该事件对欧元的影响堪比926政治局会议后对国内金融资产的一次性估值修复，欧元亦将跳升至1.1上方则美元被压至100下方。
国内：
1）10月份，规模以上工业企业营业收入累计同比增速为1.9%（9月为2.1%）；规模以上工业企业利润累计同比增速为-4.3%（9月为-3.5%）。尽管10月工业企业累计利润增速继续下滑，但当月利润增速跌幅大幅收窄，主要得益于利润率增速拉动，PPI跌幅走阔依然对企业盈利空间构成挤压。展望11、12月，工业企业利润增速或持续改善。一是前期一揽子增量政策正逐步显效，高频数据显示，开工率、产能利用率以及产量环比上升的指标数量有所增加，指向基建、建筑领域的实物工作量仍在逐步落地，一定程度改善中上游原材料行业的盈利状况；二是政策支持下的居民资产负债表修复加速和居民消费需求的释放，下游消费品制造业有望延续强势表现；三是PPI同比降幅大概率收窄，价格端提振企业营收增速，缓解对工业利润的拖累。但整体上，国内有效需求有待进一步提升，化债压力下基建投资同样面临压力，叠加外需不确定性增加或对装备制造业造成影响，因此，仍需要观察地产、基建、制造业三大内需链条的表现来确定企业盈利改善的可持续性。
2）11月制造业PMI录得50.3，环比上升0.2。11月制造业PMI连续第3个月上行，且表现仍强于季节性。生产指数在荣枯线以上进一步上升，采购量、进口、产成品库存等分项均有明显改善，表明在增量政策的持续落地显效之下，企业短期的生产扩张意愿仍在增强。内外因素共振驱动制造业景气度回升，国内方面，地方化债的迅速推进对于企业现金流修复和信心改善起到重要作用，生产经营活动预期指数较上月大幅上行；海外方面，产能周期建设、年末消费旺季前囤货和贸易政策不确定性下的“抢出口”共同带动外需走强，出口订单指数较上月明显上升，成为需求端的重要支撑。
海外：
1）上周美国经济活动指数小幅回落，日用品零售同比下降。①上周房地产量价均下跌。11月16日当周全美在售楼盘价格中位数同比-0.7%，前值-0.2%；同期在售楼盘数量同比25.9%，前值26.1%。②上周初请失业金人数回落、续请失业金人数回升。11月22日当周初请失业金人数21.3万人，前值21.5万人；11月15日当周续请失业金人数190.7万人，前值189.8万人。③上周粗钢产量上升，产能利用率上升；原油产量上升，产能利用率上升。11月22日当周美国粗钢产能利用率降至74.5%，前值73.1%；炼油厂产能利用率升至90.5%，前值90.2%。
2）德国经济活动指数持平，11月欧元区景气指标回落。11月25日当周德国经济活动指数录得-0.05%，前值-0.05%。欧元区11月服务业PMI初值从51.6下降至49.2，低于预期的51.6；制造业PMI初值从46降至45.2，低于市场预期的46。
二、大类资产总体回顾（11月25日——11月28日）
权益：
1）A股市场：先下后上，震荡收涨。
2）港股市场：企稳反弹，恒生科技指数明显上涨。
3）美股和其他：美股三大指数、欧洲股市上涨。
债券：
1）国内：短端收益率反弹、长端收益率延续下行。
2）海外：美国10债收益率、欧元区主要国家10债收益率下行。
大宗：
国际原油价格下跌、黄金价格回落。
外汇：
美元走弱，人民币汇率走强。
三、货币流动性跟踪周报（11月25日——12月1日）
资金面维持平稳宽松
本周临近月末，地方债发行迎来高峰，但在央行加码呵护下，资金面保持平稳宽松，流动性分层并不突出，人民币汇率总体平稳。展望下周，逆回购叠加政府净缴款，资金压力仍需关注。
流动性复盘
本周，公开市场净投放 5180 亿元。其中，7 天逆回购投放 14862亿元，到期 18682 亿元，MLF 投放 9000 亿元。
货币市场
资金价格方面，DR001 下行 14.2BP 至 1.32%，DR007 下行 0.3BP至 1.64%，R001 下行15BP 至 1.46%，R007 下行 0.9BP 至 1.79%。
交易量方面，银行间质押式回购日均成交额 72787 亿元，比上周减少 3224 亿元。其中，R001 日均成交额 62736 亿元，平均占比 86.4%；R007 日均成交额9469 亿元，平均占比12.8%。
同业存单
银行同业存单发行总额为 5977 亿元，净融资额为1902亿元，对比上周，主要银行发行总额5952亿元，净融资额-969亿元。各主体发行利率分化，股份行、国有行、城商行、农商行 1Y 同业存单发行利率分别变动-3.4BP、-4BP、2.2BP、1.3BP 至 1.9%、1.8%、2.1%、2%。
二级市场上，各期限存单收益率表现分化。1M、3M、6M、9M、1Y 存单收益率分别变动-5.15BP、-5.99BP、-7.26BP、-7.5BP、-7.5BP 至 1.6%、1.8%、1.8%、1.8%、1.8%；各等级存单收益率下行，AAA、AA+、AA 等级 1 年期存单收益率分别变动-7.5BP、-6.5BP、-7.5BP至 1.8%、1.87%、1.99%。
汇率变动
本周，人民币兑美元汇率走势分化，中间价走强，但市场汇率仍然偏弱。以周均值计，人民币中间价较上周升值0.01%至7.1916，即期汇率贬值0.07%至7.2477，离岸人民币贬值0.06%至7.2493。
下周关注
逆回购到期 14862 亿元，政府债净缴款 8026 亿元，同业存单到期 2448 亿。
四、下周重点数据和事件展望
风险提示
国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。
