11月以来锡价快速回落，主力合约从26万元/吨左右，一路下跌至23万元/吨附近，区间跌幅达到11%，成为11月份表现最差的有色品种。那么，是什么原因导致沪锡表现如此羸弱呢？

  11月初，美国重要风险事件落地，市场交易美国新一届政府的政策预期，引发美元指数快速走强，从103上行至最高108，对有色金属整体承压。通过对比美元指数与沪锡主连的走势可以发现，美元指数快速上涨阶段，刚好对应沪锡快速回落的过程，可以说，美元指数走强是引发沪锡近期走弱的因素之一。但相比其他有色金属而言，沪锡的跌幅明显更大，那么是否有其他因素影响？

  需求增速下滑

  锡的下游消费结构中，锡焊料占比最高，根据ITA数据，2022 年占比为 48%，其次是锡化工、马口铁、 铅酸电池、锡铜合金等。因此，焊料对锡的需求影响最大，锡焊料作为电子行业的重要基础材料，广泛用于消费电子、家电、半导体、汽车电子、光伏等领域。由于锡焊料多数用于半导体领域，因此锡价走势与费城半导体指数有较强的相关性，11月费城半导体指数出现明显回调，对锡价下跌起到了推波助澜的作用。

  全球半导体行业具有明显的周期性，一般3-4年为一个周期，以全球半导体销售额同比数据来衡量，本轮周期复苏从2023年二季度开始，截止到目前，持续了一年半的时间，按照以往上升周期的时间来计算，目前接近周期复苏的高点。但是本轮周期相比前几轮有明显不同，主要表现为国内与海外的周期错配。本轮海外库存周期率先见底，国内则相对滞后，因为本轮复苏是以先进制程的AI云端芯片和数据中心等行业带来增量市场，推动海外半导体需求快速释放，但国内企业参与较少，因此，国内半导体周期复苏相对滞后，并且以成熟制程为主，主要用于消费电子、汽车、工业等领域。

  今年上半年，国内消费电子有所复苏，但最近有走弱迹象，以中国手机出货量来看，二季度表现明显高于过去两年平均水平，但三季度在传统消费旺季下，出货量却弱于去年同期水平，整体来看，目前消费电子仍然呈现弱复苏态势。

  工业半导体，尤其是汽车领域，在2022年缺货较多，导致周期后延，目前仍处于去库周期，尚不能确定是否完全见底。所以，在本轮周期中，国内外不同步，且不同领域也有较大差别，导致本轮周期相对复杂，不能单纯依据历史库存周期经验判断拐点。如果AI领域继续保持高增速，消费、汽车半导体重新回归高景气，半导体复苏周期或能延续。关键需要看明年消费电子领域是否能够贡献增量，尤其是AI在手机端的应用能否取得突破性进展，获得消费者的认可。

  锡焊料也可以用于生产光伏焊带，光伏焊带应用于光伏电池片的串联或并联，发挥导电聚电的重要作用，以提升光伏组件的输出电压和功率。光伏焊带行业与下游光伏组件行业的发展密切相关，根据国家能源家统计，从 2019 年到 2023年，全国光伏新增装机量年均复合增长率为 63.71%，为锡消费提供了增量市场。但今年光伏新增装机增速明显放缓，2024年1-10月，我国光伏新增装机181.3GW，同比增长27.17%。据相关机构预测，2025年中国光伏新增装机将达到250GW。全球角度来看，预计2025年全球光伏装机有望保持10%-20%的增速，达到580GW左右的新增装机。整体来看，锡下游需求或能维持增长，但增速难有明显提升，除非消费电子领域取得较大突破。

  原料供应仍有不确定性

  全球锡矿资源分布和供应较为集中，近年来受宏观经济波动及区域冲突影响，行业资本开支不足导致供应增量有限。根据美国地质调查局（USGS）数据，2023 年全球锡矿产量为 29 万吨，同比下降 5.5%。分区域看，产量前五的国家分别为中国、缅甸、印度尼西亚、秘鲁、刚果（金）等地，其中，中国、缅甸、印度尼西亚产量占比分别达到 23%、19%、18%。我国锡矿储量丰富，但仍不能满足冶炼需求，需要进口锡矿和锡锭。我国锡矿进口以往主要来自缅甸地区，2023年以前进口占比达到80%以上，因此，缅甸锡矿禁采后对我国锡矿进口产生较大影响，尤其是今年二季度以后，我国进口锡矿出现断崖式下滑。但是，我国企业积极寻找海外其他进口资源，今年来自非洲等地的进口资源增加，逐步解决了对缅甸锡矿过度依赖的局面。

  全球锡矿资源来看，中国、印尼、缅甸等作为传统产锡国，经过长期开采，现有矿山资源逐渐枯竭，矿山品位下降，开采难度提升，未来锡矿供应相对紧张。南美地区秘鲁、巴西、玻利维亚矿山产出相对稳定。非洲矿山持续推动扩产计划，澳大利亚增储扩产潜力较大，两者将成为未来产量增长的主要动力。

  非洲主要矿山包括Bisie项目、尤伊斯（Uis）等。Bisie项目位于刚果North Kivu地区，是世界上品位最高的锡矿之一，主要矿区为Mpama North和Mpama South两大矿区，Mpama North项目于2019年12月开始开采，平均品位大于4%，Mpama South今年2季度完工，品位为2%，2023年Bisie锡矿产量为1.25万吨，2024年前三季度Bisie锡矿产量已达到1.2万吨，完全成本处于全球较低水平。Mpama South项目刚刚投入使用，锡矿产量较小，未来增量将逐步释放。

  尤伊斯（Uis）位于纳米比亚，于1958年至1991年间开采。非洲锡矿公司（Afri Tin）(现已更名Andrada mining)在收购该矿山后，计划分两个阶段重建该矿山。目前该项目产量增量不大，2027年后随着尾矿回收率提升，产量有望大幅提升。

  由于目前非洲资源增量提升有限，缅甸锡矿禁采对原料供应仍然有较大限制。10月16日，缅甸佤邦地区传出办理许可证期限缴费的消息，引发市场对锡矿可能复产的猜测，虽然缅甸政府后续重申严格禁采，但市场对明年锡矿复产预期有所增强。

  今年国内锡矿供应持续偏紧，影响了部分中小冶炼企业的生产，但绝大多数企业仍能维持正常生产节奏，因此，国内锡锭产量保持稳定。年初受印尼出口配额影响，印尼锡锭出口断崖式下滑，3月份锡锭出口逐渐恢复，但直到二季度出口规模仍明显低于往年。供应减量叠加需求回暖，促进锡锭库存显著去化，不过，国内外去化进程有所分化，上半年以海外去化为主，5月以后，国内去化明显，或与国内外终端市场需求错配有关。近期国内外去库幅度均有放缓，或也侧面反映出需求端缺乏明显增量。

  总的来看，今年上半年锡价走势偏强，一方面得益于供应端受到限制，另一方面也受全球终端需求复苏影响，从而推动国内外锡锭库存从历史高点显著下滑，目前下降到去年年中水平。不过，随着半导体周期进程过半，潜在增速或有减弱风险，近期去库速度放缓，未来去库进程能否延续，还需要看消费电子领域能否有突破性进展，以及汽车、工业等领域能否实现周期反转。否则，在光伏需求增速下滑的背景下，需求情况不容乐观。供应端的变量仍然来自于缅甸锡矿能否复产，如果复产可能会导致价格进一步回落。在复产消息落地之前，锡基本面供需矛盾并不突出，或跟随宏观情绪宽幅震荡为主。