摘要
近期锌价出现明显上涨，现货升水、月差冲高回落，国内三地现货升贴水从微幅贴水转变为最高500-600元/吨的升水，1-3月差从100元/吨上升至最高800元/吨左右。主要受市场情绪、基本面等多因素共振影响。
现实面来看，精矿产量、进口不及预期，短期供应端矛盾仍在，而消费端淡季表现超预期，社会库存去库斜率偏大也为锌价底部提供一定支撑，短期基本面偏强。
远期来看，预计随着2025年全球矿端明显放量，供应端将有所改善。尽管近年来矿山干扰率有所上升，实际供应量可能低于预期，但预计仍有30-40万吨的增量投放市场，全球原料的宽松度将较2024年增加。在原料宽松度、利润刺激下，精炼锌产量预计将显著增长。
价格方面，短期来看，市场对低库存及供应端紧缺的交易或已告一段落，宏观情绪重新主导价格走势。远期来看，2025年Q2往后，伴随矿端增量逐步落地，供应端矛盾预计有所缓解，可关注供应端增量兑现后的做空机会。
风险点：矿端放量大幅不及预期
正文
一、 行情数据及热点事件点评
1.1 重大行情回顾：价格结构拉涨，市场多头情绪释放
盘面数据：多头情绪释放，锌价高位运行
11月27日，锌近月合约大幅上涨，2412合约收于26335元/吨，日内涨幅3.36%，破年内新高；2501合约收于25830元/吨，涨2.85%。全合约持仓25-27日内增仓8万手，增幅28.6%。成交量增25.8万手，增幅近100%。
1.2 现货数据：价格结构冲高回落
现货端看，十月底国内价格结构开始大幅走强，国内三地升贴水由微幅贴水上升至最高500-600元/吨升水，1-3月差由100元/吨上升至最高800元/吨左右。现已有所回落，但仍处于偏高水平。
1.3 近期事件：矿、锭减停产信息频传
海外矿来看，近期海外矿山、炼厂减停产信息不时爆出。Sibanye-Stillwater在10月18日宣布其旗下位于澳大利亚的Century尾矿处理项目因受到区域性森林大火影响而暂时停产，预计11月16日恢复，影响约9700吨可交付金属吨。11月上旬，韩国Young Poong因违反环境法规被勒令关闭炼锌厂两个月，此前3月份该炼厂已削减其五分之一的产量，全年减产8万吨，此次将进一步减少4.5万吨产量。此外，国内近期也有部分矿山由于事故、天气等多因素导致产量下滑或停产。
二、基本面情况
2.1 供应：短期原料紧缺格局不改，远端海外可见增量较大
原料供应来看，我国1-10月累计产锌精矿313.4万金属吨，同比-0.22%。1-10月累计进口锌精矿318.4万吨，同比-19.7%。其中10月供应降幅较大，主要受内蒙古、广东、云南、陕西等多个省份存在检修、品位下滑、事故停产、采矿停滞等多重因素影响。后续来看，事故矿山停产、品位下滑等因素短期难以缓解，短期仍维持产量低位。
全球来看，供应不足的格局同样明显。根据ILZSG数据，1-9月全球产锌1026.7万吨，同比-0.8%，预计2024年全年将同比下降1.4%，产1222万吨。短期视角来看，Antamina、Century等大型矿山存在品位下降、事故、天气等因素影响生产产量，而23年亏损导致减停产的项目在24年大多维持现状。长期视角来看，矿企对铅锌矿山资本开支趋势性下滑或是导致全球新矿供应偏紧的重要原因。
2025年增量来看，国内矿端预计增量有限，但海外整体矿山放量预期较大。国内方面，此前市场重点关注的新疆火烧云由于选厂建设偏慢及地理位置等原因导致放量较慢。海外方面，2024年，Kipushi矿山由于基础设施建设瓶颈、顶部矿石含铁量较高影响回收率等问题导致爬产速度较慢，预计仅完成全年一半左右指导产量。2025年预计将恢复10-14万吨生产目标，并在未来五年内平均年产量达到27.8万吨。Ozernoye方面，该矿此前由于2023年的火灾及美国制裁等因素持续停产，已于2024年9月4日恢复生产，并预计将于2025年达到其60万吨锌精矿满负荷生产能力。Aljustrel方面，该矿此前由于锌价过低于2023年9月底停产，现预计于2025年Q2复产，贡献约7万吨增量。此外，还有其余大小矿山爬产及扩建等，2025年统计增量约为63万吨，然而由于近年矿山投产干扰率提升，因此落地产量或将打折扣，保守估计增量约在30-40万吨左右。
2.2 需求：消费淡季表现略超预期，社库去库斜率较高
消费来看，11月至次年2月属于锌消费季节性淡季，从库存表现来看消费表现略超预期，去库斜率偏高。但偏高的锌价导致下游畏高情绪有所显现，现货成交受到一定抑制，周内表现较差，部分地区升水下跌至平水附近。初端开工来看，镀锌板，锌合金，氧化锌开工维持震荡，镀锌管开工率近期走强较多，主要受环保限产影响结束、黑色金属原料价格企稳、由于担忧国际形势影响出口订单因此交货提前等因素影响。
海外来看，2024年初以来LME库存大多位于25万吨以上高位，伴随欧洲冶炼厂逐渐复产，海外隐性库存显性化，整体消费力度平淡。
三、 后市观点
3.1 价格结构回落，预计回到正常区间
上周周内，锌价受资金影响强势拉涨，持仓量由周初的27.9万手一路高位增加至38.9万手，近月月差亦一度拉涨至500元/吨以上，近月多头资金强势；同时LME 注销仓单周内亦增加将近10万吨，LME0-3转为升水5.2美元/吨，多头资金集中度增加。回到现在，受高锌价影响，下游畏高慎采，部分地区例如天津升水大幅下行至贴水20元/吨，加之近月内未预计见较大供应端放量，预计价格结构将收敛至正常区间内。
3.2 25年一季度预计仍受供应端矛盾逻辑主导
前文中，我们提及了2024年矿端放量有限及2025年国内外矿端可见增量较大的观点。进入2025年，上半年来看，由于统计增量大多于一二季度落地，考虑到运输及谈判等因素将导致增量进入市场时间有所延后，一季度锌价预计仍受到原料矛盾逻辑主导。二季度往后来看，随矿端供应边际有所改善，新建及复产扩建项目增量进入市场，加工费预计向上改善，原料、利润双重改善将刺激炼厂生产意愿，届时供应端矛盾将预计有所缓解。
3.3 策略与建议
综合来看，多头资金趋于冷静，锌价重心或有回落，但供应端的矛盾仍存，锌价或偏高位震荡，且跟随宏观情绪运行为主。25年二季度往后，若矿端正常放量，则考虑供应矛盾缓解后的平衡表交易。
风险点：矿端放量大幅不及预期。
