与此同时，11月失业率上升至4.2%，表明劳动力市场仍在降温。从造成失业的原因看，与裁员相关的永久性失业的贡献连续第二个月上升。此前我们认为，如果失业率上升是由劳动力供给增加所致（如移民流入），其危害性是比较小的，但如果是因为裁员，则需要警惕。好消息是，更加高频的初次申请失业金人数数据并未出现大幅抬升，而最新的美联储褐皮书中也尚未出现企业大规模裁员的表述。总体上，我们认为劳动力市场仍处于“就业增长势头减弱，但就业市场本身并不弱”（weakening but not weak）的状态。

基于非农数据，我们认为美联储有望在本月再次降息25个基点。虽然这周仍有另一份CPI通胀报告，但除非出现很大的意外，否则或很难改变联储降息的想法。上周五晚些时候，利率掉期市场增加了对美联储本月降息的押注，目前市场隐含的12月18日会议降息25个基点的可能性超过85%，而非农数据公布前的这一可能性为67%。

展望未来，我们认为只要劳动力市场继续放缓，且通胀不显著抬升，美联储仍会继续放宽货币政策。然而随着降息深化，利率越来越接近“终点”，美联储降息的步伐也将放缓。美联储主席鲍威尔上周三在讲话中表示，美国经济比9月份美联储开始降息时表现得更为强劲，暗示在进一步降息时将更加谨慎[1]。旧金山联储行长戴利上周四表示，美联储在进一步降低借贷成本方面“没有紧迫感”[2]。我们认为这些言论表明，美联储降息即将进入“慢车道”，决策者很可能在12月会议上调整利率点阵图指引。我们预计新的点阵图会将2025年降息次数预测从9月的4次下调至2次（参见报告《美联储降息或将进入“慢车道”》）。

美联储官员的表态也符合我们年度展望报告的基准情形判断，即美联储在12月降息25个基点后，在2025年放缓降息步伐，分别在第一和第二季度各降息25个基点，然后停止降息。届时，联邦基金利率将处于3.75%至4%的中性水平，这一水平比疫情前的中性利率高约150个基点（参见报告《海外宏观2025年展望：从软着陆到新均衡》）。

一个预测风险是特朗普政府的政策可能使劳动力市场趋紧，从而带来通胀压力。特朗普在竞选期间表示，应该采取严苛的移民政策，他主张终止拜登政府的边境开放政策，实施美国历史上最大的移民驱逐行动；他还支持在美墨边境派遣军队，建造更多的边境墙，阻止非法移民入境美国[3]。

针对驱逐移民的影响，我们在报告《特朗普政策对美国经济的潜在影响》中曾假设了两种情形：在普通假设情形下，特朗普驱逐130万此前已收到驱逐令的在美国境内的非法移民，这将降低GDP增长约0.2个百分点，推高CPI通胀约0.4个百分点。在极端情形下，特朗普驱逐高达830万满足条件的移民，这会降低GDP增长约1.2个百分点，同时推高CPI通胀约2.2个百分点。

基于现有的信息，我们倾向特朗普的移民政策可能更加接近普通情形的假设，但也需要关注极端情形的可能性。在普通假设情形下，由于对通胀的影响较为温和，美联储仍可以继续降息，我们对于利率下降路径的判断不会发生太大变化。但如果发生极端情形，通胀大幅上升或使美联储减少降息次数，甚至可能重启加息，对此我们需要密切关注。

图表：11月新增非农就业大幅反弹至22.7万人

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：11月失业率反弹至4.2%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：永久性失业的贡献连续第二个月上升

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：初次申请失业金人数并未出现大幅抬升

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：分行业非农就业数据一览

资料来源：BLS，中金公司研究部