12月12日：
摘要
11月，美国经济平稳回暖，叠加大选尘埃落定，推动美股开启新一轮上涨；国内市场关注焦点从海外转向国内，积极政策预期推动股市由抑转扬。
美国方面，连续两次降息后，美国经济运行平稳，而11月失业率恰到好处的温和上涨，促使市场仍然定价12月美联储继续降息25bps，缓解了10月以来在失业率下滑和特朗普交易助推下降息预期不断回吐的流动性趋紧局面。美股、美债逆转了10月的弱势行情，可选消费、电信服务、软件等板块表现居前，反映降息周期推动耐用品需求回暖和AI景气向应用端下沉。但强势美元抑制了非美市场特别是新兴市场股指表现。12月，我们预计受季节性、美日货币政策走向和特朗普交易部分去化的影响，美元的强势可能在年底趋于缓和，进而利好新兴市场。
国内方面，当前市场仍保持活跃，小市值和成长风格受益，政策预期提振下A股先抑后扬。11月以来，A股整体成交额较前期小幅回落，但仍维持在日均2万亿元人民币附近，两融余额进一步上升，显示市场交易活跃、情绪积极，小市值和成长风格占优。特朗普2.0交易逐渐退坡，市场关注焦点从海外转向国内。12月9日中央政治局会议进一步给市场注入信心，指出明年实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策（仅2008-09年提出过），首次提出“超常规逆周期调节”，提出“稳住楼市股市”。12月即将召开的中央经济工作会议值得期待，积极的货币和财政政策有望推动经济复苏和市场回暖。
往前看，我们在《10月报：中美货币财政共振宽松》中指出，中美正在进入新一轮货币财政共振宽松的政策周期，全球风险偏好有望提振，同时黄金在此背景下亦有望表现不俗。在美国消费回暖叠加继续降息的情况下，美股或将由顺周期板块引领下在12月维持升势。基本面支撑下，10年期美债利率继续下行的空间不大，有望在4.2%-4.3%之间震荡。中国经济刺激政策加码和成本支撑下，铜、油价在12月可能稳中有升。中国央行再度开启购金，加上近期全球地缘风波再抬头，有利于金价企稳。
2005年以来，A股和港股呈现出较为明显的“跨年行情”。2005年以来，A股在季初、年末有较好表现，港股同样呈现类似的季节性。A股和港股在11月至过年前的一个季度左右的时期内跨年行情效应明显。具体来看，A股、港股的“跨年行情”来自于美元季节性走弱，以及国内重要会议召开带来的预期提振。海外方面，美元在年底呈现季节性走弱，带动资金净流出美股，同时A股和港股年底年初获得季节性资金净流入，在一定程度上推动股市跨年行情。国内方面，12月政治局会议和中央经济工作会议对市场情绪利好形成提振，自2005年以来，中央经济工作会议召开前后，A股和港股呈现明显的震荡上行趋势。分行业来看，在跨年行情当中，顺周期行业表现相对较好，反映年底重要会议对未来基本面预期和市场情绪的提振。
目录
核心交易主线
12月主题：季节性弱美元助力跨年行情
核心量化模型
正文
核心交易主线
海外市场，在连续两次累计75bps的降息后，美国经济运行平稳，通胀和经济惊喜指数在11月同步回归正值（图表1）。AHE工资增速同比回暖使得经济的内生动能逐步展现（图表2），一方面，10月零售销售再超预期，亚特兰大联储GDP Now预计私人消费将为四季度GDP环比折年增速贡献2.3个百分点，另一方面，工资增长促使购房需求展现出韧性，11月底以来，房贷利率略微下调即兑现为MBA购买指数的大幅改善（图表3）。同时，11月失业率恰到好处的温和上涨，促使市场仍然定价12月美联储继续降息25bps，一定程度上缓解了10月以来在失业率下滑和特朗普交易助推下降息预期不断回吐的局面（图表4）。
在适度乐观的情况下，美股、美债均逆转了10月的弱势行情。标普指数自11月4日触底反弹，其中可选消费、通讯板块中的电信服务和IT板块中的软件表现居前，前者反映降息助力耐用品需求回暖，后者则反映AI景气向应用端下沉的趋势。美债利率曲线整体下移，10年期利率一度跌破4.2%的阻力位。特朗普胜选带来的关税、通胀预期促使除日元外的全球主要货币对美元贬值，美元指数自9月底至11月22日的高位累计上涨约7%，强美元一定程度上抑制了非美特别是新兴市场股指表现（图表28）。铜、油在中国经济弱现实和潜在的贸易冲突影响下表现偏弱，黄金价格也在实际利率持续高位和大选不确定性结束后回调。
图表1：美国重回经济增长和通胀双扩张区间
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表2：职位供给边际收紧，AHE工资增速回暖
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表3：房贷利率小幅下滑带动MBA购买指数大幅回暖
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表4：CME FedWatch降息预期反复
资料来源：CME，中金公司研究部
展望12月，在消费回暖叠加利率继续调降的情况下，我们预计美股将在12月继续维持升势，并由顺周期的可选消费板块引领。基本面支撑下，10年期美债利率继续下行的空间不大，在本轮降息周期的终端利率可能降至4%的情况下，10年期美债利率的合理区间在4.2%-4.5%。考虑到特朗普交易退坡，12月债券供给压力相对有限，10年期美债利率或在4.2%-4.3%震荡。中国经济刺激政策加码和成本支撑下，铜、油价在12月可能稳中有升。中国央行再度开启购金，加上近期全球地缘风波再抬头，有利于金价企稳。
美元的强势可能在年底缓和，并利好全球新兴市场股市。首先，美元指数在12月有较明显的季节性走弱（图表5），这可能是由于美国企业往往在年底将美元资产转移至海外以规避税务[1]。其次，我们预计美联储在12月降息25bps的概率较大，而日本央行仍有加息的可能，这将抑制美元的表现。同时，本轮美元上行受特朗普交易的推动，而随着特朗普内阁人选基本敲定，预期层面的增量信息基本已被消化，在具体政策没有落实前，市场可能出现一段时间的特朗普交易退化，推动美元回落，或将利好包括A股港股在内的新兴市场。历史来看，美元指数下行期，新兴市场较发达市场股指表现更好（图表6）。
图表5：美元指数在12月有较明显的季节性走弱
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表6：美元指数下行新兴市场股指表现优于发达市场
资料来源：Haver，中金公司研究部
国内方面，当前市场仍保持活跃，小市值和成长风格受益，政策预期提振下A股先抑后扬。一方面，11月以来，A股整体成交额较前期小幅回落，但仍维持在日均2万亿元附近水平，11月底两融余额1.8万亿元，较10月底的1.7万亿元进一步上升，显示市场交易活跃、情绪积极。小市值和成长风格占优，中证1000和中证2000分别上涨1.5%和4%，好于沪深300的0.7%；同时，成长风格指数上涨3.2%，好于稳定风格的0.4%。另一方面，国内市场对特朗普政策预期较为充分，特朗普2.0交易逐渐退坡，市场关注焦点从海外转向国内。我们预计，即将召开的中央经济工作会议将延续12月政治局会议和9月以来一系列会议积极的政策转向，进一步提振市场情绪。
历史上2008-2009年和2015-2016年经济承压时期，货币财政政策均转向积极，在积极的财政政策和宽松的货币政策配合下，经济企稳复苏，同时带动市场回暖。
2008至2009年，受全球金融危机影响，国内经济受到影响，下行压力较大，2008年中央经济工作会议提出“保增长、扩内需、调结构”，实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，大幅增加公共支出和结构性减税。2008年11月，国务院公布扩大内需十项措施（“四万亿计划”），包括大规模财政投入、大范围产业调整和振兴规划的制定、大力度的科技支撑和大幅度地提高社会保障水平。2009年经济工作会议继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，扩大居民消费需求。
2015至2016年，国内经济面临“三期叠加”矛盾，经济发展进入新常态，2015年中央经济工作会议提出积极的财政政策要加大力度，实行减税政策，阶段性提高财政赤字率，稳健的货币政策要灵活适度。去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，推动供给侧改革和市场出清。2016年中央经济工作会议提出深入推进“三去一降一补”，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，降低企业税费负担。
本轮政策调整推出一揽子政策支持经济增长，12月9日中央政治局会议进一步给市场注入信心，积极的货币和财政政策有望推动经济复苏和市场回暖。9月，货币金融方面的政策积极调整，降准降息，同时降低存贷房利率，并推出新的货币政策工具。10 月，发改委、财政部、住建部等部委陆续召开新闻发布会，推出一系列稳增长经济政策，证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）、回购增持再贷款和买断式逆回购等多项货币支持政策落地。11月，全国人大常委会审议批准较大规模地方化债方案。一次性增加隐债置换额度缓解了地方化债负担，节省利息支出，释放增量财政空间。12月政治局会议指出明年实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策[2]，首次提出“超常规逆周期调节”，提出“稳住楼市股市”，扩大内需排在首位，提振消费、改善民生的倾向进一步突出（《聚焦扩大内需 | 12月政治局会议点评》）。我们在《10月报：中美货币财政共振宽松》中指出，中美正在进入新一轮货币财政共振宽松的政策周期，全球风险偏好有望提振，或利好全球股市和顺周期大宗商品，同时黄金在此背景下亦有望表现不俗。
图表7：11月市场成交保持活跃
资料来源：同花顺，中金公司研究部
图表8：历史上财政赤字呈现明显的逆周期调节属性
资料来源：同花顺，中金公司研究部
图表9：政策发力推动经济复苏
资料来源：同花顺，中金公司研究部
图表10：政策发力推动市场回暖
资料来源：同花顺，中金公司研究部
图表11：两轮中美货币财政双宽松时期的权益表现
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表12：两轮中美货币财政双宽松时期的大宗商品表现
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表13：2005年以来，12月重要会议梳理
资料来源：中国政府网，中金公司研究部
12月主题：季节性弱美元助力跨年行情
2005年以来，A股和港股呈现出较为明显的“跨年行情”。2005年以来，A股在季初（4月、7月、11月）、年末（12月）和过年期间（2月）有较好表现。具体来看，2月取得正收益概率约为80%，为所有月份中最高，其次为7月和11月；12月平均收益率为3.5%，为所有月份中最高，其次为2月和4月。整体来看，A股在11月至过年前的一个季度左右的时期内，具有比较明显的跨年行情。港股同样呈现类似的季节性，在季初（4月、7月、10月）和年底年初（11月至1月）都有较好表现。季初取得正收益概率较高，恰为排名前三的月份，4月、7月和年底（11月、12月）平均收益率表现较好，港股跨年行情效应明显。
图表14：2005年以来，A股呈现出跨年行情
注：1月标准化为1，下同
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表15：A股在季初和年底年初表现较好
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表16：2005年以来，港股呈现出跨年行情
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表17：港股在季初和年底年初表现较好
资料来源：Wind，中金公司研究部
具体来看，A股、港股的“跨年行情”部分来自于美元季节性走弱，以及国内重要会议召开带来的预期提振。
海外方面，美元在年底呈现季节性走弱，带动资金净流出美股，同时A股和港股年底年初获得季节性资金净流入，在一定程度上推动股市跨年行情。2005年以来，美元指数在12月单月平均下跌0.6%，为所有月份中较高水平。同时，美股资金呈现季节性流出，而美股与A股资金流动具有一定的互补性，流动方向多数时期反向，带动资金在年底年初流入A股，推动A股季节性上涨。即使考虑到2021年以来A股跨境资金流动规模的趋势性增加，在2005年至2021年，以及2021年至2023年的两段时期内，A股在年底年初均呈现出资金净流入的季节性效应。
图表18：年底年初资金从美股流向A股
资料来源：EPFR ，中金公司研究部
图表19：美股与A股资金流动具有互补性（第二象限）
资料来源：EPFR，中金公司研究部
国内方面，12月政治局会议和中央经济工作会议对市场情绪利好形成提振，自2005年以来，中央经济工作会议召开前后，A股和港股呈现明显的震荡上行趋势，上证指数和恒生指数有接近60%的概率上涨，累计平均涨幅3%。结合跨年行情来看，从11月三季报披露结束到来年1月份，A股上涨区间超过30天的年份共有12次（2005年-2008年、2012年、2014年、2015年、2017年、2019年-2022年），胜率超过60%，累计上涨20%。其中，除2008年外，其余年份中央经济工作会议召开时点均在跨年行情之前或是期间，显示出中央经济工作会议对市场情绪的提振。类似的，在港股上涨区间超过30天的11次跨年行情中，可能由会议驱动的比例也有超过70%。
图表20：中央经济工作会议前后A股和港股整体上行
注：T=0时刻为中央经济工作会议闭幕日，纵坐标标准化为1
资料来源：Wind，中金公司研究部
分行业来看，在跨年行情当中，顺周期行业占优，印证了中央经济工作会议对市场经济预期的提振。2005年以来历次跨年行情中A股胜率较高的行业为材料、房地产、金融、工业和可选消费，港股为材料、金融、能源、工业和可选消费；A股平均收益率表现较好的行业为房地产、金融、材料、可选和日常消费，港股为可选消费、医疗保健、日常消费、材料和工业。整体来看，在跨年行情中，顺周期行业跑赢，反映年底重要会议对经济预期的提振。
图表21：材料、房地产、金融等顺周期胜率较高
注：胜率定义为2005年至2023年收益排名前50%的比例
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表22：房地产、金融、材料等顺周期平均收益率较高
资料来源：Wind，中金公司研究部
核心量化模型
宏观交易因子
我们在《反推中国资产的宏观主线》中提出，利用大类资产价格构建因子模拟组合，可以反映市场交易隐含的经济增长（PMI）、通胀（PPI）、流动性（M2-社融）预期。具体来看，增长方面，11月大类资产价格综合反映出的增长预期相比10月有小幅下滑，预期未来12个月PMI同比（12M MA）稳中有升；通胀方面，11月市场对未来12个月通胀预期相比10月进一步边际回落，显示市场对通胀回升仍信心不足；流动性方面，11月预期未来流动性相比10月有所放松，未来12个月M2-社融同比从-1.5%小幅回升至-1.3%。从宏观交易主线来看，反映流动性因子的资产价格预期波动较大，成为影响近期市场交易的主要宏观因素。
图表23：11月市场预期未来增长因子小幅回调
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表24：11月市场预期未来通胀因子边际回落
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表25：11月市场预期未来流动性因子边际趋松
资料来源：Haver，中金公司研究部
估值与资金
市场估值方面，传统估值中，截至11月底，沪深300的PE估值为12.5倍，位于过去10年49%分位数，基本处于历史均值水平；沪深300的ERP为6%，位于过去10年86%分位数，略低于向上一倍标准差；标普500的PE估值为27.6倍，位于过去10年93%分位数，高于向上一倍标准差；标普500的ERP为-0.63%，位于过去10年1%分位数，低于10年向下一倍标准差，接近向下两倍标准差；另外，根据股票在金融资产（包括权益、债券、现金）中的配置比例作为股票估值的资产配置估值模型（Aggregate Investor Allocation to Equities，AIAE）（《新宏观范式下，海外市场韧性几何》），对股票未来收益具有较好的领先性。截至11月底，国内股票在金融资产中的配置比例约为21.7%，处于2016年以来最低水平，在均值回归趋势下，未来随着股票配置比例的向上修复，长期来看，A股未来收益率有望趋势上行；截至2季度，美国股票在金融资产中的配置比例约为50%，处于90年代年以来90%分位数水平，意味着长期来看，美股未来收益率有趋势下行的风险。
图表26：A股AIAE显示未来收益上行
资料来源：同花顺，中金公司研究部
图表27：美股AIAE显示未来收益下行
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
资金配置方面，当前外资配置A股在全球股票中的配置比例约为4%，为2015年以来约44%分位数水平；从主动基金相比被动基金配置占比来看，外资对A股仍处于低配水平；10月中下旬以来，外资整体流出A股，但整体流出速度有所减缓，其中主动资金流出速度有所加快，被动基金流出速度放缓。当前外资配置美股在全球股票中的配置比例约为65%，为2015年以来约99%分位数水平；从主动基金相比被动基金配置占比来看，外资对美股处于超配水平；11月外资整体流入美股，其中主要是被动资金。
综合上述估值与资金配置指标，当前A股从估值和资金配置的十年历史分数水平来看，整体处于较低水平，具有较高的配置价值；美国股市估值和资金配置水平均处于较高水平。其他国家方面，印度和日本股市估值和资金配置水平也处于较高水平；英国股市估值和资金配置水平相对合理。
图表28：全球股市估值与资金配置历史分位数情况
注：指标数值为过去10年历史分位数水平，分位数越高代表估值程度越高、或资金配置程度越高，数据截至2024年11月
资料来源：同花顺，Haver，中金公司研究部
股债打分卡
在《从周期到因子：一个新的股债配置框架》中，我们从影响机制稳健性、影响最大化和符合经济学含义三项原则出发，筛选并建立影响股债表现的宏观因子模型，构建月度股债表现打分卡。12月最新打分卡显示，积极政策推出带来的市场情绪提振、11月PMI和通胀进一步边际回升、以及海外利率回落，均对A股收益形成利好；在“强预期、弱现实”组合下，对未来政策宽松预期对债券同样较为利好，12月宏观因子模型结果显示更利好权益，但权益和债券表现差距不大。
图表29：基于宏观因子模型的股债表现打分卡
资料来源：中金公司研究部
