中信证券发布研报称，近期铜精矿长单TC谈判结果落地、国内政策暖风频吹、国内库存出现淡季去库等事件的共振催化，叠加美元回落，短期铜价反弹具备基础，中期的基本面预期也更为夯实。预计未来一个季度的铜价运行区间9000-10000美元/吨，短期具备较强的向上弹性，建议关注铜板块配置机会。建议从分部估值合理性、明年产量成长性和铜价弹性维度综合选股。
中信证券主要观点如下：
供给：2025年TC显著下滑，原料限制将促进国内冶炼供给降速。
据路透社报道，海外矿商和国内冶炼厂签订的多笔2025年铜精矿供应长单定价均为TC 21.25美元/干吨、RC 2.125美分/磅。TC低于市场预期的25-35美元/干吨，较今年的80美元/干吨大幅下滑。根据测算，在上述2025年长单TC、RC以及当前硫酸价格下，国内冶炼厂平均在完全成本维度将出现小幅亏损，而在现金成本维度仍有利润空间。
因此，预计明年精炼铜供给将取决于原料供给，随着明年(尤其是上半年)铜精矿和废铜的减少，国内精炼铜供给增速有望进一步向铜精矿增速靠拢：
1)铜精矿方面，预计2025年铜精矿增量约35万吨(同比+1.5%)，且主要集中在下半年，明年矿端增量有限；
2)废铜方面，根据上海钢联数据，国内废铜库存处在低位，且安泰科调研显示，出于关税担忧，2024年11月下旬起我国已基本暂停来自美国的废铜进口(约占我国进口20%)，明年国内废铜供给增速或将下降。
需求：下半年结构性显著改善，明年仍可期待旺季效应以及政策效果。
该行测算2024年1-6月国内铜表观需求同比增速仅为+1%，而7-10月需求增速回升至+5%以上，主要得益于中低压主配网产品集中采购带来的电网需求改善、“以旧换新”政策驱动的白色家电产量增速修复，以及下半年风电冲量和新增装机增速再上台阶。2024年10-11月国内制造业PMI再次站上荣枯线，消费旺季驱动作用显著。尽管12月进入淡季，但随着春节前的来年备货季/节后传统开工旺季愈发临近，需求预期仍可持积极态度。
历史上政策传导约半年时间，2024年9月以来国内持续推出的政策有望于明年一季度体现在需求端改善，且后续美国相关风险释放，国内政策空间仍值得期待。根据测算，海外铜表观需求自24Q3以来增长有所停滞，后续需观察美国制造业PMI数据超预期的可持续性。
库存：国内社会库存持续回落并逼近前三年均值水平。
根据测算，截至2024年12月9日，全球显性库存(主要交易所+国内社会库存)约为52万吨，再度创下3月以来新低；其中国内社会库存约为17万吨并创下年初以来新低，较年内高点回落约七成，近期出现持续性的淡季去库。尽管今年国内库存到6月才开始趋势性回落(铜价逼仓水分被挤出并稳定在10000美元/吨)，但随着8月中旬(铜价进一步回调至9000美元/吨的平台中枢)、9月中旬(双节备货)、10月中旬(消费旺季)、11月下旬(冶炼检修兑现)的多轮加速去库，目前国内社会库存已逼近前三年均值水平。12月冶炼检修影响面仍有扩大空间，去库趋势延续将进一步促进库存正常化。
宏观因素：降息放缓阶段的铜价表现具备历史验证。
美联储即将于下周四(12月19日)召开12月议息会议。根据CME FedWatch，市场预期本次美联储降息幅度为25BP，明年上半年的隐含降息幅度仅为25-50BP，降息面临放缓甚至停滞的风险。实际上，历史复盘表明，降息对铜价影响的逻辑链条中，降息所反映的经济现状(商品属性)优先于降息本身带来的流动性(金融属性)的影响。
预防性降息阶段的铜价通常上涨，而降息中继、经济韧性较强之时所出现的降息暂停的阶段，亦通常伴随铜价上涨。2024年8月以来美国失业率维持在4.1-4.2%的较低水平，周度初请失业金数据合理可控，当下预期美国经济着陆或为时尚早，预计宏观属性有助于支撑铜价强势运行。
交易因素：美国对我国加征关税对于铜需求的影响有限。
2024年11月美国大选落幕后，“特朗普交易”的打压使得铜价中枢从11月初的9500美元/吨下移至目前的9000美元/吨。市场过度悲观地预估了特朗普对我国加征关税、继而对铜需求造成的影响。根据USITC(美国国际贸易委员会)和Wood Mackenize数据，该行统计2023年我国直接向美国出口铜产品3.3万吨，仅占全球铜消费量0.1%；该行测算2023年我国向美出口终端产品含铜量42.4万吨，仅占全球铜消费量1.3%，其中的含铜量主要来自于白色家电、变压器等出口需求韧性在上一轮关税加征中历经考验的领域，汽车领域含铜量占比较低，光伏、风电等重点关注领域占比微乎其微。
后续待特朗普内阁提名以及就职演说所彰显的政策预期落地，铜价的交易噪音有望减小。往更远看，特朗普“美国优先”战略有望促进国内企业出海和新兴市场国家工业化，并后发促进美国制造业回流和二次工业化，中长期将提振全球制造业投资和基建投资领域铜需求增长。
投资策略：维持板块“跑赢大市”评级。
近期铜精矿长单TC谈判结果落地、国内政策暖风频吹、国内库存出现淡季去库等事件的共振催化，叠加美元回落，短期铜价反弹具备基础，中期的基本面预期也更为夯实。预计未来一个季度的铜价运行区间9000-10000美元/吨，短期具备较强的向上弹性，建议关注铜板块配置机会。建议从分部估值合理性、明年产量成长性和业绩的铜价弹性维度综合选股。
风险因素：国内经济刺激政策效果不及预期；下游需求不及预期；铜矿供给超预期；废铜或精炼铜供给超预期；美联储降息程度不及预期；市场交易因素风险。
