1、地缘政治紧张预期，全球贸易环境恶化

随着地缘政治的紧张，美国加征关税预期、中国商务部也出台了“原则上不予许可镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口”。本文聚焦中国优势金属品种，分析中国占优金属品种清单和现状。

近期，全球贸易局势较为紧张。随着特朗普当选新一任美国总统，贸易战成为市场聚焦的关注点之一。2024年11月，美国商务部对来自部分东南亚地区的光伏电池实行反倾销税率；特朗普更是声称，将对中国、墨西哥和加拿大等国的进口商品加征关税。2024年12月，中国商务部公告了原则上不予许可镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口；对石墨两用物项对美国出口，实施更严格的最终用户和最终用途审查。

2、中国优势金属品种：以锗、锑、镓、钨、钼、稀土、铟、镁为例

根据张生辉等人发表的《中国关键矿产清单、应用与全球格局》，中国主要净出口的金属品种为镓、铟、镁、钨、铋、稀土、锗、碲、锑、石墨、萤石。根据陈甲斌等发表的《中国与美欧战略性（关键）矿产资源形势分析》，稀土、石墨、萤石、重晶石、锑、钒、钼、锗、镓、铯、碲、砷等12种矿产，中国具有优势地位，或者是在全球市场上有较大的影响力，美国或欧盟对中国依赖性较强。

综合以上，我们选取锗、锑、镓、钨、钼、稀土、铟、镁作为本文的分析对象。

3、中国对优势金属品种的政策：出口管制或申领出口许可证制度

从现有政策来看，实施出口管制的品种为锗、锑、镓、部分钨和镁制品等。相较于2023年出台的《对镓、锗相关物项实施出口管制》，2024年11月新公告的《中华人民共和国两用物项出口管制清单》来看，锗和镓的出口管制边际上更紧（如出口管制清单新增二氧化锗和四氯化锗等锗物质；镓是新增铟镓砷、硒化镓和锑化镓），并且将部分钨制品和镁制品新增到出口管制清单中。对于钼和铟，近3年的出口政策尚未发生边际变化。

2019年中美贸易战期间，中国对几乎所有的中国优势金属均加征了5-25%不等的关税。

4、美国对中国的稀土、镁和锗的依赖度较高

从中国供给占比来看，钨、铟、镓、稀土、镁和锗为中国绝对优势品种，但锗铟锑的储采比较低。根据USGS，中国储量占比超50%的金属主要为钨、铟、镓等，中国产量占比超50%的金属为钨、铟、镓、稀土、镁和锗。其中锗的中国储采比最低，其次是铟，锑的储采比也低于20年。

海外对中国的镓、镁、锗、稀土和锑的依赖度较高。根据我们的梳理，海外依存度（=中国净出口/（全球消费量-中国消费量））从大到小依次为镓>镁>锗>稀土>锑>钨>铟>钼。

美国对中国的稀土、镁和锗的依赖度较高。从美国净进口对外依存度来看，美国几乎对所有的中国优势金属品种依存度均较高，其中严重依赖中国进口的金属品种为稀土、镁和锗。从终端领域来看，镓锗均是优质的半导体材料，广泛应用于半导体、太阳能电池、卫星通讯等领域。例如，全球锗消费主要为红外光学（30%）、光导纤维（20%）、PET催化剂（20%）、太阳能电池（15%）中，而美国锗消费主要用于光纤系统（40%）、红外光学（30%）、太阳能电池（20%）中。

1、贵金属：央行再度增持黄金，黄金价格呈震荡走势

本周，连续第六个月暂停增持黄金后，央行11月再度增持黄金；美国11月非农新增就业22.7万人，高于预期的22万人；不过，11月失业率为4.2%，超出预期和上个月的4.1%，就业数据喜忧参半。根据CME，目前12月降息25个基点的概率为86%，后续需要关注通胀数据。短期黄金价格可能受到地缘冲突和12月降息预期的影响；中期来看，特朗普对黄金的价格有利有弊，后续仍需关注特朗普政策的交易节奏和顺序等问题；从长期来看，受到地缘政治、央行购金等因素影响，黄金仍具备中长期配置价值。

2、工业金属

1）铜：2025年铜精矿依旧短缺

宏观方面，中美PMI数据都出现向暖迹象，12月降息预期升温，铜价本周出现上涨。基本面方向，国内库存连续七周去库，但周内去库速度放缓，LME库存本周呈现小幅下降趋势。本周中国TC现货价格为10.8美元/吨，和上周环比下降0.6美元/吨。2024年12月5-6日，Antofagasta与国内几大冶炼厂确定2025年铜精矿长单 TC/RC 分别为 21.25 美元/吨和 2.125美分磅，侧面反映出2025年铜精矿短缺依旧。

中长期来看，在泛新能源、AI等需求拉动下、矿端供应偏紧预期不变，铜基本面对价格形成较强支撑，我们看好中长期铜价不变。

2）铝：氧化铝延续涨势，电解铝亏损至700元/吨以上，铝价中枢长期抬升

氧化铝延续涨势，电解铝亏损至700元/吨以上，绿电铝可能带来盈利分化。成本端，受到几内亚铝土矿出口受阻+晋豫铝土矿复产低于预期影响，氧化铝价格延续涨势超过5700元/吨。需求端，国内系列政策出台但传导到直接铝材消费仍需时间，电解铝库存维持高位，年初至今增幅超过120%。目前，国内电解铝产能利用率仍在95%以上，到2025年预计国内运行产能几乎接近产能瓶颈。我们判断，铝价中枢有望提升至2万元/吨以上水平， 2024 年Q4以来中国电解铝加权平均现金成本（含税）完全成本19824元/吨，平均电价约0.4元/度。氧化铝价格超预期上行叠加需求不及预期，行业平均亏损超过700元/吨。

中长期看，碳中和背景下，考虑国内电解铝产能天花板可控，全球范围内新增产能进入相对低增速。但行业盈利可能出现分化，向青海甘肃等非水清洁能源置换转移等方式实现产能爬坡、如果纳入碳交易系统，对于绿色供应链要求较高的终端消费领域可能（如新能源汽车、消费电子）加速绿电铝和火电铝价格分化。

3）铅锌：加工费仍在亏损，锌锭产量持续下行，锌价震荡修复

美联储降息落地小幅超预期带来锌价企稳反弹，2024年主要增量之一的俄罗斯锌工厂Ozernoye已经开始生产锌精矿，此前因2023年的火灾和美国制裁导致延期至Q3，该项目预期2025年达到满负荷生产时锌精矿产量将高达60万吨。供给增量开始进入市场，国内加工费小幅修复，进口加工费仍在下行。加工费小幅回升，中国锌原料联合谈判（协调）小组（CZSP T）预计生产计划调整带来近百万吨的锌矿需求下行进展仍需观望，行业亏损带来减产逐步落地。2024年1-10月国内锌精矿产量基本持平，但精炼锌产量516.5万吨，同比下滑5%，精矿紧张向冶炼产量转导，预计有望带来供需小幅修复，但锌锭过剩的扭转带来价格大幅反弹，仍需等待需求端的支撑。

4）锡：佤邦供给恢复预期增强，锡价继续承压

佤邦供给恢复预期增强，锡价弱势运行。宏观方面，市场等待国内会议结果，维持观望状态。供给方面，缅甸总统低调访华，缅甸佤邦工矿局通知办理探矿、采矿许可证，复产时间临近，随着印尼RKAB审批结束PT Timah产量超预期。印尼出口持续恢复，据上海有色网数据，10月份国内精炼锡产量为15523吨，较9月份环比0.6%，较去年同比-7.3%，1-10月累计产量为153573吨，累计同比2.37%。需求方面，国内消费补贴刺激下消费电子需求表现较好，光伏需求偏弱。库存方面，国内外再度去库，本周国内库存-178至7939吨，LME库存-95至4710吨。成本方面，随着全球锡矿品味下降叠加能源成本抬升，目前全球锡矿成本中枢不断上移，据ITA，2027年全球锡矿完全成本90%分位线将上升至3.38万美元/吨。

短期看，佤邦复产预期继续增加，国内宏观等待政策落地，短期锡价继续承压，但中长期供给仍相对偏紧，AI加速发展、半导体行业周期逐步向上背景下，叠加新能源车和光伏的需求拉动下，锡价长期看好。

5）镍：印尼镍矿价格再松动，成本支撑继续走弱

周内镍价维持震荡格局，基本面边际变化仍集中于印尼矿端，镍铁成交价格下行。1）镍矿方面，印尼内贸基准价格随镍价下调，印尼镍矿内贸升水小维持15-16美元/湿吨，从当前印尼市场内贸谈单情况来看，市场对于未来配额存在一定的担忧，升水下方空间有限。2）镍铁方面，不锈钢需求进入传统消费淡季，价格反弹动力不足，NPI成交价格降至950元/镍，较电镍贴水304元/镍，随着原料价格继续回调，预计价格将继续偏弱。3）纯镍方面，累库趋势不变，LME纯镍库存达到16.5万吨，环比上周增加0.53万吨，主要来自于台湾和新加坡仓库，LME现货贴水小幅收缩至222.5美元/吨；SMM国内社会库存4.14万吨，环比上周增加3,955吨。

短期，镍矿价格变化对于价格支撑减弱，镍价弱势震荡为主。中长期看，高成本产能出清中，产业格局已经重塑，未来主要定价锚在于印尼镍矿价格带来的成本变化，我们认为随着供需双增叠加价格压力，矿业政策变化在所难免，镍价长期将在成本线附近震荡，关注拥有资源布局的企业。

3、战略小金属

1）钨：

上周钨市场呈横盘走势，供应链紧张悲观的需求预期导致僵持行情。截至12月06日，65%黑钨精矿市场报价14.25万元/吨，65%白钨精矿14.05万元/吨，钨精矿价格略有下调，受需求偏弱及市场获利了结影响，让利意愿仍低；仲钨酸铵价格为21.05万元/吨，跟随钨矿小幅下调，需求面反馈一般；钨粉价格316元/千克，碳化钨粉价格312元/千克，合金端反馈需求不足的现状，上游成本端支撑为主；70钨铁为21.3万元/吨，钢厂刚需消费维持，受钨原料挺市影响，价格随行就市。

宏观层面，地缘政治冲突扩大化预期缓解及中美贸易战下关税壁垒强化等因素仍影响市场预期。2024年12月3日，商务部宣布两用物项对美国军事用户或军事用途出口；原则上不予许可镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口，引发全球关注。工业方面，制造业PMI回升支撑原材料价格，但工业制成品出厂价格、利润空间承压，采购备货意愿不高，维持刚需议价补货。

2）锑：内外价格迟迟没有修复，关注冶炼厂进口原料订单谈判

12月3日商务部发布关于加强相关两用物项对美国出口管制的公告，锑相关两用物项被纳入，国外价格再次上行，2#锑锭报价38000-39000美元/公吨；国内价格1#锑锭出厂价格14.4-14.6万元/吨，价格小幅下降，内外价差达到16万元/吨。内外价差对于进口原料的冶炼厂不利，叠加下游接货能力较差，多数仍持观望态度。需求端，光伏产业减产及阻燃订单没有明显利好，整体维持供需双弱局面。

短期内外价差仍是原料进口商和冶炼厂主要关注的问题，相对利好海外拥有资源且可以对外部冶炼厂出售的企业，对于国内价格形成成本支撑；需求端，国内光伏玻璃在产日熔量减少至8.56万吨左右，日熔量环比下降0.81%，同比下降11.3%，行业库存继续下降。中长期看，供需方面极地黄金年度产量下降确定性高，其他矿端供应增量有限，继续看好长期战略金属锑价格。

3）钼：淡季招标需求下降，钼价小幅回落

钼价小幅回落，淡季钢招需求下降。供给方面，国内供给保持稳定，据中国有色金属协会钼业分会数据，2024年10月全国钼精矿总产量26358吨，环比减少3.3%，同比增长5.8%；2024年1-10月全国钼精矿累计产量256237吨，同比增长8.8%。2024年10月全国钼铁总产量19220吨，环比增长6%，同比增长17%；2024年1-10月全国钼铁累计产量175850吨，同比增长5.7%。需求方面，据亿览网统计，12月截至6号钢招总量约3200吨左右，主流铁厂报价23.2-23.5万元/基吨附近。

短期看，淡季到来钼需求小幅回落，短期价格承压，长期看全球钼供给增量有限，随着国内制造业加速升级，全球军工需求旺盛，钼需求维持高景气，钼价长期看好。

4）稀土：四重因素看好稀土产业链价值回归

供给总量、政策落地、地缘战略、进口扰动，四重因素看好稀土产业链价值回归。

1）总量控制增速温和，结构集中：2024 年前两批合计稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为270000吨（YOY+6%）、254000 吨（YOY+4%），在未有第三批配额的情况下，供给增速大幅回落。从总量来看，中国稀土集团、北方稀土集团分别占30%，70%。从结构来看，中国稀土集团延续获得 100%中重稀土配额，而北方稀土集团占比轻稀土达到 76%。

2）政策落地：6月《稀有金属管理条例》的出台，10月1日正式实施。对内确立和突出稀土的战略资源地位，对外进一步提升全球影响力。无论是总量控制还是储备管理，都明确指出了结合资源储量、安全需要或市场情况等，优化动态调整结构。

3）进口扰动：缅甸进口扰动再现，中长期始终反应离子型矿供应链脆弱。缅甸目前已经成为除中国（21万吨）、美国（4.3万吨）外，全球第三大稀土矿产地，2023年稀土矿产量3.8万吨，占比全球约11%，基本进口到中国进行冶炼加工。2024年1-8月进口混合碳酸稀土大幅回落至3798吨，同比下滑63%；2024年1-9月进口未列名稀土氧化物4.1万吨，其中缅甸进口占比约为3/4。10月下旬以来，缅甸克钦邦战乱扰动再度带来中重稀土原料进口大幅扰动，考虑当前中下游库存结构，如果持续两个月以上，可能带来价格的超预期上涨。

4）海外稀土产业链逐步建立，稀土作为中国“产业控制”战略地位将更加值得重视。2019年以来，美国致力于建设“不依赖中国”的稀土供应链，在2020年为重启稀土产业提供了2.09亿美元资金，并为美澳企业合作提供了极大的便利。在美国（MP）、澳大利亚（lynas）、加拿大（Ucore）、马来西亚（lynas冶炼厂）等国建立起了从采矿到冶炼分离、金属和合金、下游钕铁硼等稀土功能材料的产业链，澳大利亚企业也试图打造更加完整的稀土产业链。尽管部分环节规模效应还不及预期，但中长期来看，稀土产业链作为中国“产业控制”的战略地位将更加值得重视。

5）钛：钛材市场需求稳定，海绵钛利润仍然承压

上周钛矿市场价格运行偏弱。截止12月06日，钛精矿市场价（TiO2>47%）2200元/吨，钛中矿（38-40%TiO2）1370元/吨，由于厂商看空后市，多降价稳量销售，钛矿价格持续微跌。莫桑比克钛矿（46% TiO2）价格2500元/吨，澳大利亚矿价格（50-54%TiO2）2700-2750元/吨。根据钢联数据，11月钛精矿产量64.5万吨，环比+5.7%，同比+11.8%，而钛精矿价格小幅下调，钛矿原料呈需求弱势。

钛金属市场暂维稳运行，海绵钛价格小幅回升。2024年5月以来海绵钛价格持续下跌，部分企业去库操作使得市场供应量有减少，为价格提供了支撑作用，但企业利润空间仍然承压。截至12月06日，0级海绵钛成交价4.55万元，1级海绵钛成交价4.45元/吨，价格月环比上涨约7%。价格有所回升后，残料市场随之活跃，但下游销售态势偏弱，订单量减少，说明钛材厂商对涨价接受度较低。纯钛锭报价围绕在4.9-5.1万元/吨，TC4钛锭报价6.1万元/吨，合金端价格需求和价格保持稳定。海绵钛价格低位维持有望在民用市场催化新的替代效应，其中钛无缝管市场销售热度增加，钛焊管需求因保温杯应用有所提升，管材价格保持在11.5-12万元/吨。