摘要：
硫酸镍和纯镍之间的价差变化带动产业链发生转变，镍豆酸溶制备硫酸镍经济性逐步减弱后，电积镍横扫出世。企业开始转产/增产电积镍，导致在近三年里，精炼镍平衡经历了从短缺到过剩的格局。截止2024年12月底，我国精炼镍月度产能达到4.3万吨，较2023年1月增长114%。
2025年，国内仍有部分项目新增投产和扩产的落地预期，预计整体产量仍将同比增长12%至37万吨；国内企业在印尼投产的纯镍预计同比增长70%至8万吨左右；海外镍企供应增减不一，总体供应预计同比下降5%至59.6万吨。
2025年，预计镍价将面临着资源端政策潜在扰动和结构性过剩的压力，整体或处于区间震荡运行中，镍铁价格作为寻找镍价底部支撑尤为关键。短期来看，据最新的招标价格来看是在950元/镍点（到厂含税），折镍价12万元-12.5万元/吨左右，如若进一步下跌，则需参考印尼镍铁成本来看，目前最低在920元/镍点（到港含税），折镍价11.7万元-12.2万元左右。
但需要注意的是，印尼政策仍然具有不确定性，就目前的税收和费用政策来看，为实现资源保护和绿色转型，或将推动整个价格中心上移，同时释放节奏上也可能出现干预，造成阶段性的紧缺。
风险提示：国内精炼镍品牌升贴水、印尼镍矿升水、海外宏观政策、印尼镍矿产业政策
正文
一、精炼镍平衡从紧缺到过剩
硫酸镍和纯镍之间的价差变化带动产业链发生转变，镍豆酸溶制备硫酸镍经济性逐步减弱后，电积镍横扫出世。2023年1月，青山委托格林美代工生产电积镍，初步设计产能为月产1500吨，随后部分企业也开始转产/增产电积镍，导致在近三年里，精炼镍平衡经历了从短缺到过剩的格局。截止2024年12月底，我国精炼镍月度产能达到4.3万吨，较2023年1月增长114%。
过剩的压力体现从国内企业的开工率、进出口结构、需求结构和库存上体现。
开工率方面，2024年国内冶炼厂开工率月度平均仅有77%，而2023年月度平均开工率约90%。
进出口结构方面，在中国品牌注册交割品的背景下和内外比价的下行压力下，2024年我国成为精炼镍的净出口国。2024年1-10月累计进口7.32万吨，同比下降11%；累计出口9.67万吨，同比增长308%；实现累计净出口2.34万吨。
需求结构方面，如今精炼镍基本已经不再应用于不锈钢和新能源产业链中，2024年以纯镍为原材料生产不锈钢和硫酸镍占比分别仅为1.8%和0.1%，因此，尽管合金、电镀行业近年来稳中小幅增加，但增量相对有限，远远无法消化。
库存方面，2024年国内库存呈现一波三折，但整体处于累库态势。截止12月中旬，上期所库存约3万吨，纯镍社会库存约4万吨，均处于2021年以来的新高水平。
二、2025年国内供应总量仍有待进一步释放，海外供应增减不一
随着产能释放，中国精炼镍产量快速增长。2024年我国累计产量达到33万吨，同比增长36%。2024年，尽管有少部分产能退出，但按照目前企业公布的设计产能来看，未来几年内预计国内产能仍有约20%的释放空间。
2025年仍有部分项目新增投产和扩产的落地预期，预计整体产量仍将同比增长12%至37万吨（+4万吨），国内企业在印尼投产的纯镍预计同比增长70%至8万吨左右。
2024年1-3季度主要7家纯镍企业，包括诺镍、嘉能可、淡水河谷、住友金属、必和必拓、英美资源和Sherritt，累计产量44.3万吨，同比增长5%。截止三季报，BHP西澳大利亚镍业运营将暂停，移交活动将于2024年12月完成，影响今年产量1-2万吨左右；诺镍、英美资源上调产量预期，共计增加1.1万吨。预计今年7家统计镍企业产量与去年持平至57.9万吨左右，同比去年增加2%（+1.33万吨），其余企业纯镍项目体量相对较小，2024年1-3季度累计产量3.5万吨，同比下降24%，全年预计贡献4.7万吨体量。2024年，海外合计预计总产量在63万吨左右。
2025年，考虑主要企业生产情况，纯镍供应的减量在于BHP西澳项目停产（-5万吨，2023年产量），其他企业项目体量相对较小，从生产的经济性考虑，预计亦有减产动作（-0.7万吨）；增量在于诺镍维修完成复产（+1.5万吨）、淡水河谷指导产量同比增加（+0.5万吨），Sherritt二期（+0.3万吨）仍有小幅增量预期。综合考虑，海外纯镍预计供应同比下降5%至59.6万吨。
三、磨底行情寻找成本支撑
2024年镍价宽幅震荡运行，运行逻辑主要围绕国内外宏观情绪反复和印尼镍矿供应问题。而2025年，预计镍价将面临着资源端政策潜在扰动和结构性过剩的压力，整体或处于区间震荡运行中。因此，寻找镍价底部支撑尤为关键。
从一级镍冶炼来看，一体化高冰镍/MHP项目占比约30%，2024年上半年的整体利润表现较好，而下半年，在价格下行的过程中，成本压力逐渐显现；外采高冰镍、MHP或硫酸镍项目占比约35%，今年即期利润基本均为亏损，对镍价支撑不明显；镍矿-镍板一体化项目占比约30%，因其相对成本最低，实际上成为了底部支撑。而在今年下半年几段极端行情中，尽管有短期跌破最低的理论成本线，但总体上来看，在探底的行情下，对价格支撑仍较明显。
短期来看，据最新的招标价格来看是在950元/镍点（到厂含税），考虑镍铁-高冰镍-硫酸镍-电积镍合计加工费2.5-3万元/吨，折算镍价在12万元-12.5万元/吨左右。如过进一步下跌，则需参考印尼镍铁成本来看，目前最低在920-930元/镍点（到港含税），折算镍价在11.7万元-12.3万元左右。
但需要注意的是，印尼政策仍然具有不确定性，就目前的税收和费用政策来看，为实现资源保护和绿色转型，或将推动整个价格中心上移，同时释放节奏上也可能出现干预，造成阶段性的紧缺。
·印尼政府原预计将于2025年征收12%的增值税，较现行增值税税率提高1个百分点。但据美都新闻网 11 月 27 日报道，该措施将被推迟，政府拟将首先向中产阶级人群分配社会援助。印尼国家经济委员会主席卢胡特表示，在最终确定实施之前，必须首先向经济困难的民众提供刺激。
·据SMM，在11月的Training to Miners APNI 2024会议上，对于当前镍矿矿商经营交易息息相关的PNBP和RKAB当前审批进展等情况进行了最新的阐述。印尼对红土镍矿的非税收国家收入给予了新的释义调整的可能方向。当前，镍矿商需要为每一笔成交的印尼内贸红土镍矿根据镍矿实际出矿山的FOB价格去申报成交数量及品位等相应信息，而后镍矿缴纳10%的资源费用，部分矿山也称这一步费用为权益金。为了支持新能源电池材料行业，未来可能会对低于1.5%品位的镍矿征收2%的权益金。
·据雅加达邮报2024年12月11日消息，印尼矿业部煤炭和矿产开采局局长表示，在地缘政治“紧张局势加剧和全球冲突加剧的背景下，进一步限制产量对于保持国家韧性至关重要。”他没有透露新限制措施的具体条款，也没有透露何时实施。同时，他在2025年印尼经济展望会上表示:“将开始对市场上某些镍产品进行监管，以避免供应过剩，将产量控制在最佳水平。限制饱和的镍产品，这样价格才能上涨。”
风险提示：国内精炼镍品牌升贴水、印尼镍矿升水、海外宏观政策、印尼镍矿产业政策
