蛇年春节假期之际，全球的几件大事引发了资本市场波动，本文对此进行归纳整理，以便于投资者节后开盘之际做好应对。春节期间全球的大事很多，但核心影响的是两个“之争”，一个是AI之争，一个关税之争。两个之争都反映了当下全球政治及经济的分化态势。
AI之争的引发源于中国DeepSeek发布开源模型R1，对美国优势的几家头部AI大模型公司构成了挑战。背后存在着开源和闭源之争、技术路线之争、国别资源优势之争、硬件投入形式和可持续性之争，引发全球市场关注。本文将围绕其对于经济和金融市场的影响方面（而非技术层面）展开分析。此前AI研发的优势集中在美国，多数模型和算力的顶尖资源集中于美国公司。过去2-3年美股的大牛市很大程度上就是美国几家AI行业领先企业的大牛市。单论估值，这些AI相关的软硬件公司因为涨幅较大，估值都处于历史高位，也由此带来了两个占比的持续提升。一个是美股市值占全球股票市值的比例持续提升，截至2023年末超过了40%[1]，另一个是美股当中TMT板块的市值占比也持续走高，同样超过40%（截至2024年中）[2]。高于2000年互联网泡沫时候的均值水平。尽管估值一直走高，但由于AI未来的遐想空间较大，加上没有什么证伪的因素，因此美股科技行业领先企业的估值处于高位。但DeepSeek模型的发布在很大程度上对这个估值构成了挑战，主要的逻辑就是DeepSeek模型是开源的[3]，这打破了美国头部企业的垄断优势，未来AI研发和应用的利润可能并非都集中在美国头部公司。另外，DeepSeek模型的训练成本更低，对硬件的要求也没有那么高，这也对是否要堆叠那么大的算力以及是否只能由一两家头部公司来供应芯片提出了质疑。在这种挑战和质疑之下，相应高估值或较难持续，这也是美股头部公司的股价在春节期间出现了较大幅度回调的重要原因。
我们认为，随着这些模型的开源，可以预期未来对模型的开发会进入“百家争鸣”阶段，这会进一步降低AI研发的集中度和成本，使得单一的公司较难维持较深的护城河和先发优势。尽管AI的普遍应用有利于人类社会的发展，但对于希望通过技术垄断而获取较大利益的公司而言则不然。从这个逻辑来看，美股的AI相关头部公司的估值可能还会出现一定程度的调整，从而导致美股出现回调。相反，随着中国在AI层面的技术突破，竞争的格局发生了较大变化，从全球资本的流动而言，此前因为各种摩擦原因导致资金流出中国股市而聚向美股的过程可能会因此变化[4]。中期来看，我们认为一些海外资金可能会愿意重新布局中国股市，尤其是在前沿科技发展有所突破的领域，包括AI软硬件、机器人、新能源汽车、低空经济等等，而未来资金流动的重新平衡，可能也是投资机会所在。
其次就是市场一直关注的贸易摩擦和关税之争。当地时间1月31日，美国白宫新闻发言人卡罗琳·莱维特在简报会上表示，确认将从2月1日起对墨西哥和加拿大商品征收25%的关税，对中国加征10%的关税，但由于冲击较大，加上股市的负面反应，美国政府随后表示关税提升会延缓至少1个月，美国和加拿大以及墨西哥会就关税进行谈判。加拿大、墨西哥和中国是美国重要的贸易伙伴，先对这三个国家征收关税，在一定程度上反映特朗普的“美国优先”和“让美国再次伟大”的思维，就是要通过提高关税，倒逼制造业回流美国，从而降低贸易逆差，重振美国的制造业。特朗普的这一思路在他执政第一个任期也有落实，但事实在于，2018年美国对中国加征了关税之后，制造业并没有回流美国，美国的贸易逆差也在一直扩大而不是缩小，这在较大程度上证伪了提高关税可以推动制造业回流美国的逻辑。我们认为，制造业可能较难回流美国，本质上是因为成本因素，毕竟制造业的基础逻辑之一是“物美价廉”才能具备竞争优势，而美国缺乏这一成本优势。一方面，即使美国人口基数与印度、中国等国家比较并不算大，人口基数除了可以降低劳动力成本以外，更多的也是一个消费基本盘的作用，也就意味着这些人口大国存在着供需两方面的优势，制造业产业的本地化部署可以提高效率和降低成本，同时也存在着重要的经济规律作用——规模经济，只有产量足够大，才能压低生产成本，提高竞争能力。虽然美国是一个很大的消费市场，但人口基数排位不够靠前，即使美国人均消费量比其他国家多，也很难达到这个规模经济的门槛要求。其次是美国的劳动力成本明显高于其他制造业大国，尤其是疫情以来美国货币超发、推动通胀走高，相应地，工资也出现较大幅度上涨，比如2023年美国汽车工人罢工，要求工资涨幅达到40%[6]，这在很大程度上抬高了美国的制造业生产成本和导致竞争力下降。提高关税本身并不能降低成本和提升竞争力，甚至可能适得其反，因为美加墨本来在自由贸易协定的模式下[7]，可以互通有无，降低成本，提高效率。随着关税的摩擦成本提升，整个产业布局的边际成本将大幅升高，进一步削弱美国企业的竞争力。此外，若美国在提高关税的同时，要进一步大规模遣返非法移民，也会降低低端劳动力的供给、提高劳动力成本。
鉴于加拿大、墨西哥等多国对于美国加征关税反应强烈，表示如果美国加征关税，将会采取反制措施，因此我们预计特朗普政府需要重新评估加征关税的幅度和进度。但另一方面，美国可能还是需要在一定程度上提升关税，以实现特朗普需要兑现总统竞选的承诺，因此综合来看，未来几个月，就关税的加征幅度和范围，还会有一个持续的讨价还价的过程，同时带来的更多的不确定性。
如前所述，若进一步提高关税，随之而来的影响是生产效率下降和通胀上升，这对美国经济以及全球经济都是不利的。美联储1月份停止降息，原因之一就在于对通胀未来的走势存在疑虑，这个疑虑自从特朗普当选美国总统后就一直存在，这也是美债利率在去年10月份之后一路上升的重要原因。如果未来几个月开始加征关税，那么美国的通胀可能会因此提高，抑制美联储的降息。我们在过去的报告中多次提到美国经济面临的核心问题是“三高”——高通胀、高利率、高工资，“三高”是美国企业面临的各种成本，包括材料和能源成本、财务成本、劳动力成本等等，而特朗普的政策逻辑或会在一定程度上会使“三高”的程度加深。在特朗普的第一个任期内，这三个因素从2016年年末到2018年逐步走高，但好在2016年年末的时候，这三个因素还比较低，因此特朗普的政策有一定的容错空间，到了2018年，“三高”之下，美国经济开始放缓，美国股市回落，“三高”在2019年才逐步缓解。如今，特朗普上台之前，上述三个因素就已处于比较高的水平，目前关税政策、遣返非法移民政策等会进一步推高这三个因素，可能会拖慢美国降息的进程，这样会进一步推高美国企业的成本，从而导致利润压缩，随后发生经济冷却和股市回落。在“三高”逻辑下，最容易受到冲击的是普通的制造业和服务业，毕竟这些企业的盈利弹性没有人工智能行业这么高，抵挡“三高”对利润的侵蚀的能力较弱。在人工智能等新兴行业开始受到较大挑战的同时，对于传统行业而言，在关税和贸易战冲击下，受到的影响可能会更大。毕竟美国对他国加征关税，其他国家可能也会进行回应，比如目前加拿大和墨西哥都提出对美国商品加征反制关税。这对于美国的出口行业，尤其是工业品和农产品，也会产生不低的影响。
在这些“之争”演绎的过程中，我们认为全球的风险偏好或将下降，经济前景不确定性或将加大。虽然人工智能会提高生产效率并造福人类，但利润如何分配在技术路线发展的过程带来了较大的不确定性，需要押注对了技术路线和标准才会获得更好的收益，而且人工智能在提高生产效率的同时，其实也会替代相当一部分人类的工作，反而造成结构性失业，也就是创造供给的同时，破坏了一部分需求。而国别之间的贸易之争和技术互相压制，在一定程度上也是降低了生产效率和提高生产成本，会同时压制需求和供给两端。综合在一起来看，AI的发展可能并不能弥补这些争端带来的效率和需求下降，会导致全球经济增长前景受到抑制。从股票的角度而言，这些贸易摩擦带来不确定性提高和效率下降的同时，也会导致美国面临的“三高”压力加剧，美股如果调整，那么全球股市回调的风险会加大，尤其是欧美股市此前一路上涨，估值偏高，技术层面也存在回调压力。中国股市在全球资金重新平衡和人工智能技术突破等逻辑下，压力低于欧美股市。
美债利率在前几个月回升的情况下，目前处于偏高位置，但由于关税带来的通胀压力和风险，美联储的降息一定程度受限，美债利率短期内也难以快速回落，但可能也不会进一步升高，毕竟如果美债利率继续走高，比如10年国债收益率逐步逼近5%，那么美国的“三高”压力会演绎的更快，倒逼美国经济和股市降温。而且美股在回调的过程中，相当一部分美股资金会选择避险，流入美债市场，这样反而会抑制美债利率上升。考虑到美国通胀短期难以回落，但中长期会因为美国经济抵不住“三高”而重新放缓，通胀在中长期维度会回落，所以美债收益率曲线也会开始反映这个逻辑，收益率曲线逐步变平甚至重新倒挂。在美债的投资策略上，我们认为大方向而言美债利率或会重新回落，毕竟如果美债利率维持目前水平甚至更高，美国政府和美国企业都无法长期支撑如此高的利息成本。所以，逢美债利率走高配置美债，尤其是配置长期限美债是比较好的配置和交易策略。我们认为到2025年年末，美债利率整体水平会较现在水平出现50bp或者更高的降幅。
在贸易摩擦升级的背景下，风险偏好下降会导致资金流入避险资产，除了美债之外，黄金也是较好的选择。过去几年，黄金的持续上涨，我们认为背后有几个核心逻辑的支撑，一个是去美元化，不少国家逐步以黄金储备来替代美债作为外汇储备，这个会增加对黄金的需求；二个是地缘不确定性上升，黄金具有避险和对抗通胀的价值；三个是美债利率和全球利率大趋势或将回落，利率下行也会带来对黄金价格的支撑，持有黄金的机会成本就是整体的利率水平。我们认为，春节期间，黄金的上涨已经反映了这些逻辑，未来一段时间，黄金价格可能还有不低的上涨空间，并带动相应的投资机会。
对于中国市场而言，债券也具备对抗不确定性和经济放缓的价值。2024年是中国债市历史上的大牛市年份。目前中国债券走牛的底层逻辑尚未发生变化。贸易摩擦增加了经济的不确定性，会更大程度上推动债券价格的上涨。但短期内制约因素就是汇率约束。目前贸易摩擦和风险偏好下降背景下，美元再度走强，导致人民币承受贬值压力。在美国暂缓降息的情况下，中国货币政策的放松在短期来看也会受到制约，导致短端利率的下行慢于此前预期。不过总体而言不改变还需要降低利率来刺激经济的逻辑。我们认为，收益率曲线短阶段来看还会变平，即长端利率下行快于短端利率，直到美国经济和美股出现回调，美国再次考虑降息的时候，人民币汇率压力或将减少，中国可能会再次更顺畅的降息和降低货币市场利率，届时收益率曲线会再次牛市变陡。整体来看，在资产配置中，我们建议增加中债、美债和黄金的配置来抵御全球经济不确定性的上升。
风险
宏观政策力度超预期。
