关税于美国东部时间晚8点官宣，正好是北京时间大年初五迎财神，关税加征选择的微妙时点，似乎寓意今年从上至下的奋斗道路仍然不平坦。好消息是，美国对加拿大墨西哥加征的要比中国多，未来对欧盟加征可能也大于10%；坏消息是，此前市场乐观认为特朗普攘外必先安内，不急于落地关税的方针，以及上任前中美友好通话引发的只对关键行业征税的预期，统统被证伪。

如果从去年10月开始复盘，这次关税落地，可以视为市场从最开始60%甚至100%的恐慌，逐渐到全年10%，甚至只有部分行业才有关税的乐观，已经走完了一个完整的中美关系上行的波段。

如果从更长久的特朗普行为复盘，“关税1.0”时代从2017年8月正式对华发起301调查开始，到11月特朗普访华时双方把酒言欢，再到转年正式爆发贸易战，特朗普商人式的威胁、谈判、大棒、威胁加码、再谈判的循环非常明显。这次从选前60%乃至100%的威胁，到1月就职前示好，再到当前“不狠的大棒”，如果再参考美国与加拿大、墨西哥乃至欧盟的谈判，与1.0时代的外交逻辑完全一致。

受到中美贸易战的影响，2018年后中国持续加速推进一带一路的铺设，外贸无论绝对出口额还是顺差，对美国的依赖程度逐年缩减。其中顺差从2011年巅峰时美国单国顺差大于全部，逐渐降到去年的36%。首先美国对中国施加关税的影响正在减小。

但是贸易额与顺差的下降，也部分来自于关税加征。2018年之前最惠国待遇大约2.3%平均关税，到去年大约20%的水平，但制造业中下游领域，普遍已在30%以上。鉴于已上关税基础，观察对应美国出口的金额及对应国内产业的利润率，可以发现除了酒饮料、采矿等内需为主的产业外，涉及出口的制造业或食品加工业，普遍进入一个薄利多销的内卷状态。

先观察对个体的影响程度。如果简单进行一个减法，即10%关税直接等量影响去年的利润率，理论上对美出口的生意，将进入一个普遍亏损的状态。当然，对美国出口的利润率，在强劲外需的背景下很可能普遍高于内需带来的利润率，如果原有高基础叠加中国采取出口补贴，或许高于5%的食品制造业、医药（此次关税的借口芬太尼）、橡胶塑料、设备、电机、仪器、其他制造业等行业能够继续维持。农副产品加工业、化工、纺织、造纸、矿物制品、计算机通信、汽车等行业，如果内部单元涉及对美出口，极可能受到更高的亏损影响。

再观察影响广度，以对美国出口金额的维度，主要权重项目在化工、塑料、纺织、车辆、杂项，特别HS第16类机电音箱，包含了图2制造业中设备、电机、通信电子等中高端制造业，构成对美国出口的绝对权重。综合来看，关税大棒下，可能对于相对更多依赖出口，及已经利润微薄的化工、纺织、矿石加工（非金属+黑色+有色）、计算机通信（包含手机、半导体、芯片等）、汽车等行业产生更大的就业、内需等衍生影响，而橡胶塑料、电机、其他制造业（杂货、玩具等）也处于风险边缘水平。

美国对墨西哥25%关税的制裁，名义为打击非法移民，但对中国的出海战略也构成直接影响。从数据上，自2018年贸易战以来，中国出海主要方向在墨西哥及东南亚。例如出口额上（HS细分分类没有覆盖到墨西哥），中国对墨西哥与东盟的出口以高于GDP增速的水平（对应需求）快速上升，存在中国货物在当地的供给持续大于需求，提高市占或者转口贸易皆有的战略方向。所以相对于本国10%的关税，接下来如果对东南亚加征25%的关税，可能对出海及转口构成更严重的负面影响。

否极泰来，否极否？

最后根据年前较为乐观的利多预期，市场普遍认为一旦外部负面冲击到来，国内一定出台政策予以对冲，11月大选落地、关税恐慌之后，市场始终相信国内的及时托举。笔者认同上述逻辑，但只有一个疑问，外部负面冲击是否有个量化？对冲的力度怎么去对应？

一种说法，10%关税对应10%的贬值，按照这个逻辑，美元兑人民币对应7.5-7.7（按照7.0做7%-10%的推算）。但是元旦过后，央行反复提及的坚决防范汇率超调风险，明示了中国不会像拉美或其他新兴市场国家一样，遇到困难以放任汇率贬值的态度，这样虽然对冲了出口不利影响，但是更昂贵的进口成本，等价于加工成本及对外需求，即“国内收入—内需”被关税全盘收割。所以因为关税问题汇率承压，但幅度在敏感时刻及价位基础上反而开始缩小。

另一种说法，关税幅度对应货币宽松幅度，毕竟政治局会议定调了货币适度宽松。可是市场的抢跑，四季度乃至节前的降准降息预期，央行反而坚决予以证伪。偏紧的流动性，也代表央行维稳汇率的决心。反过来讲，当下偏乐观的情绪，央行不值得牺牲汇率强推境内情绪更加乐观。

综合节前央行的举措，节前节中证监会的发言，配合“924”之后国内股市、货币、财政三方面政策的出台节奏及力度，大致看出当前国内以信心提振为主导方向。真金白银的财政端，更加讲究务实及流程正义。如果结合近3年来股市、货币、财政利好政策加码的时点，大力提振市场信心背后隐含的内容，仍是服务高质量转型的大局。

所以关税是否带来全方位的政策加码，大概率将参照市场情绪、产业影响、就业内需三个维度依次建立防线，防线背后继续加速推动核心科技的研发。三道防线，刚好对应股市、货币、财政三大抓手。那么当节后10%关税，市场开始从乐观修正，但仍有谈判预期时，或许利好政策不会立刻加码。加码的时点，参考上一次特朗普500亿到2000亿再威胁，这次启动点可能路径类似。足以掀起新一波趋势的财政加码，或许还需等待最后防线受到考验之时。

最后对于今年中美博弈的节奏，中国处于疫情后化债及高质量转型的第三年，需要一个阶段性成果；美国特朗普对内部的清算，及应对天量的高息债务，首先在于政府支出及人员的大幅优化，关税也是弥补美国逆差的捷径。而缩减仅次于军队的阶级蛋糕，意味着内部失衡风险骤然加大。紧财政衍生的内外压力，天然逼迫特朗普不可能将关税一蹴而就。因此双方谈判必然构成拉扯，时间的拖延也是双方共同的诉求。但是市场情绪的摇摆从来是极致化，所以对于关税的预期，可以参考去年境外对于美国是否深度衰退的摇摆逻辑，当下10%已定，负面情绪或许至少到再威胁时，可能才会达到阶段性的顶点。