1.1、美国政府换届—货币政策影响

从基准利率方面来看，民主党4名总统在其任期内都提升利率，而共和党全部5名总统偏向降息。财政方面，2000年以来民主党执政期债务状况恶化更加明显，共和党相对平缓。

长假期间美国公布的非农就业超预期，叠加美联储9月会议纪要偏鹰，使得美元与美债收益率走强，给贵金属带来压力。不过，周四美国公布的9月CPI超预期，市场重燃对通胀的担忧，贵金属行情则快速反弹。

1.2、美国政府换届—财政政策影响

据美国尽责联邦预算委员会（CRFB）研究显示，按中间成本估计哈里斯竞选政策主张将导致未来十年增加3.5万亿美元债务，特朗普相关政策带来赤字增加7.5万亿美元。低成本估计，到2035财年，哈里斯不会增加债务而特朗普将增加1.45万亿美元的预计债务。高成本估计，哈里斯预计债务将增加8.1万亿美元，而特朗普则高达15.15万亿美元。

1.3、特朗普上任可能采取“紧财政+低利率”政策组合

货币政策方面，特朗普对高利率相对排斥，其更倾向于通过降息手段进行经济刺激。回顾往届特朗普在任期间，其曾多次表达对美联储降息诉求。根据新华社报道，早在2018年7月特朗普就开始公开批评美联储加息政策，打破长期以来白宫回避评论货币政策传统。自2018年8月至2019年6月，特朗普也多次对美联储的利率政策进行持续攻击，并多次表达对鲍威尔不满和更换意愿，直至2019年8月美联储降息。

一般而言，共和党相对民主党更加支持小政府模式，即减少税收、削减福利政策和政府开支。实际上，在特朗普上一任期中，其主导推动了《减税与就业法案》落地，法案包含了降低企业所得税和个人所得税，总规模大概1.5万亿美元。支出方面，特朗普倾向于引入市场机制减少政府在社保、医保、教育方面的开支，本次美国2024年大选共和党党纲也声明将立即通过削减浪费的政府开支和促进经济增长来稳定经济。

02 上届任期政策回顾与有色资产价格变化

2.1、2016年美国政策刺激引发经济回升

特朗普对美元的压制政策可能会加大美元贬值压力，利好黄金和有色等商品。通过采取措施压低美元汇率，以提升美国制造在全球市场竞争力，加速美国制造业回流。2017年1月美元指数从103贬值到2018年1月的88，沪铜价格从48000元/吨持续上涨至55000元/吨。

本轮需要密切关注美元走势，历史上美国政府主导美元汇率贬值会引发有色资产上涨。1971年8月尼克松政府宣布停止美元与黄金兑换，将美元较主要货币贬值10%左右，同时对进口商品加税，铜价从1971年1150美元/吨涨至1973年1310美元/吨，涨幅超过10%。

2.2、2018年中美贸易摩擦引发全球经济下行

2018年3月特朗普根据“301调查”结果，宣布计划对从中国进口的商品征收关税，从时间节点来看，美元兑人民币从2018年3月的6.3贬值到2019年8月7.2。中美贸易摩擦升温引发全球宏观经济降温，沪铜价格从2018年3月最高价53000元/吨下滑至2019年1月46000元/吨左右。

03 2025年中美宏观经济推演

3.1、中美经济政策共振才能引发有色资产走强

美国方面：目前美国GDP环比折年率稳定在2%以上，失业率为4.2%，维持在较低水平。美联储预计美国2024-2027年GDP增速分别为2.0%、2.0%、2.0%及2.0%。特朗普所推行的政策对美国经济增速的提振有多大，需进一步观察。从历史看，参考2016年特朗普获选之后，所推行的政策对经济有一定提振，美国GDP增速从2016年的1.6%反弹至2017年的2.0%，2018年上升至2.9%。从市场预期来看，至2025年底美国累计5-6次降息概率较大，但不排除会美国会加快降息以提振经济。

国内方面：国家统计局数据显示2024年3季度中国GDP增速为4.6%，中国经济在第三季度的增长态势有所放缓。

3.2、2025年宏观可能存在的利空影响

（1）美国大选结果将决定贸易壁垒是否会大幅升级，特朗普关税或较大程度拖累出口与增长，哈里斯冲击相对较小。

（2）美国降息路径不明朗：特朗普提倡的减税等经济刺激计划可能导致通胀回升。如果是预防式降息意味着美国经济不会深度衰退，利多有色金属。如果是衰退式降息，且国内需求复苏缓慢的话，利空有色金属。据测算，如果失业率反弹至4.5%，或逼近4.5%，美联储将有很大可能启动降息。

（3）2025年最好的组合预防式降息+国内经济复苏引发，大概率看到有色价格震荡走高；衰退式降息+国内经济复苏缓慢，引发有色价格大跌。目前我们倾向于9月美联储启动的降息大概率是预防式降息，国内政策加码引发需求回升。

04 总结

货币政策方面，特朗普对高利率相对排斥，其更倾向于通过降息手段进行经济刺激。此外，对美元的压制政策可能会加大美元贬值压力，利好黄金和有色等商品。从往届来看，2017年1月美元指数从103贬值到2018年1月的88，沪铜价格从48000元/吨持续上涨至55000元/吨。本轮需要密切关注美元走势，历史上美国政府主导美元汇率贬值会引发有色资产上涨。1971年8月尼克松政府宣布停止美元与黄金兑换，将美元较主要货币贬值10%左右，同时对进口商品加税，铜价从1971年1150美元/吨涨至1973年1310美元/吨，涨幅超过10%。

目前美国GDP环比折年率稳定在2%以上，失业率为4.2%，维持在较低水平。美联储预计美国2024-2027年GDP增速分别为2.0%、2.0%、2.0%及2.0%。特朗普所推行的政策对美国经济增速的提振有多大，需进一步观察。从历史看，参考2016年特朗普获选之后，所推行的政策对经济有一定提振，美国GDP增速从2016年的1.6%反弹至2017年的2.0%，2018年上升至2.9%。从市场预期来看，至2025年底美国累计5-6次降息概率较大，但不排除会美国会加快降息以提振经济。国内方面：国家统计局数据显示2024年3季度中国GDP增速为4.6%，中国经济在第三季度的增长态势有所放缓。

重点关注特朗普胜选后，美国降息节奏、美元走势以及贸易壁垒是否会大幅升级。展望后市，2025年最好的组合是美国预防式降息+国内经济复苏，大概率看到有色价格震荡走高；衰退式降息+国内经济复苏缓慢，或引发有色价格大跌。目前我们倾向于9月美联储启动的降息大概率是预防式降息，国内政策端利好在4季度逐步得到兑现。