石油方面，从国际价格看，近两个月布伦特原油市场交易集中在70-75美元每桶区间，这大致接近2023年初波动区间的下沿。这个较长期的交易区间主要因为俄乌供给风险溢价出清和全球需求预期较弱，我们预计可能还有较强的边际生产成本和交易成本的支撑。与此同时，我们可以看到，进入12月以来，布伦特原油远期曲线整体下移，且以远期价格主导，这可能还是与宏观经济预期有待提振有关。然而，从需求数据看，12月份美国成品油消费同比增长1.5%，其中汽油和航空煤油消费分别同比增长2.1%和12.7%，国内成品油消费表现也比三季度同比负增长有边际改善。因此，我们认为当前油价已经较充分反映了全球需求担忧和供给剩余产能压力。往前看，我们预计，国际油价继续下行的空间可能不大，供给剩余产能可能仍有约束，区域供给风险仍然存在。

煤炭方面，过去两周国内动力煤价格下跌趋势有所加速，港口5500K动力煤跌破800元/吨。11月煤炭供应量大幅超预期，数据显示2024年11月日均产量1426.6万吨。煤及褐煤进口5498.2万吨，均是有史以来最高。日耗回升偏慢，高供应和高库存均对价格形成压制，我们预计煤价或将逐步向边际成本支撑靠拢。

过去两周，黑色系价格整体承压回落。宏观交易暂告一段落，市场主线重回产业。从产业端看，尽管长流程钢厂盈利比例仍有50%，但近来钢厂降产有加速的迹象，对于原料端形成不小压力。市场交易或逐步从空利润向负反馈切换。铁矿方面，铁矿发运进入淡季，港口库存也小幅去化。但最近一周铁水产量的降幅走扩，显示钢厂的生产积极性并不高，后期补库动能或将比较有限。我们预计短期铁矿价格仍面临回调压力。双焦价格仍已先行反映了基本面偏弱的显示，我们预计I/JM有回落的压力。钢材方面，时值年末，不过螺纹需求展现出一定反季节性的韧性，整体库存仍在延续去化。但在建材需求将逐步走淡的预期下，钢厂转产螺纹的动力不足，热卷的高供应压力难以受到螺纹分流的帮助，热卷基本面压力仍不小，HC/RB仍有收缩空间。

有色金属：出口退税取消冲击影响初现，中游加工开工率走弱

铜：“鹰派降息”压制铜价。过去两周间，社会库存去化顺畅，降至13.7万吨。交易所库存方面，SHFE铜库存降至8.5万吨，LME铜库存略升至27.2万吨，COMEX铜库存略升至9.4万吨。进口铜精矿指数略降至9.22元/吨，铜精矿供给仍较为紧张。下游需求方面，年末家电排产表现较为亮眼，奥维云网（AVC）最新排产监测数据显示，2024年12月家用空调排产1722万台，同比增长42.1%。带动12月SMM铜材开工率预估值上升至67.9%。宏观方面，“鹰派降息”压制铜价。最新的FOMC预测表或显示美联储官员对于经济增长更有信心，目前更关注通胀风险，降息节奏预计放缓。强美元与特朗普加征关税两大利空因素下短期铜价或承压运行。

铝：亏损压力下，四川供给或出现收缩。据百川盈孚调研消息，受氧化铝价格高位以及枯水期电价大幅上涨影响，四川地区部分电解铝企业已有减产检修计划，计划减产产能或涉及19.2万吨，约占到全省运行产能的19.1%。[2]以完全成本计，我们测算目前国内电解铝实时亏损达1600元/吨。但我们认为，电解铝厂的生产决策，不仅取决于亏损的深度，还取决于预期的亏损时长，亦即氧化铝价格维持高位的时长。在厂家与盘面普遍认为氧化铝或于明年二季度开启下行的情况下，更多电解铝企业或采用提前检修的方式应对亏损压力。我们预计不会出现更大规模的电解铝减产行为。下游需求方面，出口退税取消冲击影响初现。根据SMM调研，本周铝加工行业周度开工率环比下降1.0个百分点至49.8%，主要由于“抢出口”窗口期结束，叠加年末淡季影响。库存方面，过去两周社会库存持稳于56.5万吨，SHFE库存降至21.5万吨，LME库存降至66.8万吨。上方有年末淡季与出口需求下降的压制，而下方有氧化铝现货带来的成本支撑，我们预计未来两周内电解铝价格将以震荡为主。

白糖：基本面多空博弈延续，重点关注印度供需数据。12月上半月内外糖价走势略有分化，郑糖价格受到外糖进口预期收紧和不利天气扰动，重心有所上移，突破6000元/吨一线，ICE11号糖则由于巴西供给端不断放量而承压下行，逼近20美分/磅。12月17日，内外糖价均跟随商品盘出现较为明显的下挫。从基本面来看，11月下半月巴西产糖量为108.4万吨，同比下降23.06%，虽然产糖量同比下降，但下半月降幅小于上半月，且从累计值看，巴西本榨季的产糖量将大概率超过4000万吨，符合市场预期，此前对于巴西食糖低库存的担忧略有缓解。国内方面，随着企业陆续全面开榨，丰产预期不减，12月CASDE预测2024/25榨季我国食糖产量维持1100万吨，同比+10.4%。印度方面，截至12月15日，印度新季糖产量同比下降17.1%，向前看，印度国内食糖生产及出口政策或影响全球食糖供给，考虑到食糖与宏观经济及原油价格的高关联性，我们提示，短期在内糖价格高位回落后，外部环境对于糖价的影响力可能或大于基本面。

棉花：12月以来，郑棉价格走势打破2个月以来的窄幅震荡，呈现重心下移趋势，我们认为近期除了国内自身供强需弱的基本面事实外，ICE棉价持续走低、美联储降息等消息落地，均对盘面形成利空。国内中央经济工作会议主旨符合市场预期，但总体来看对纺织服装板块消费支撑有限，现货市场基差暂时维稳，春节前备货积极性不高，中小纺企有提前停机放假计划，而棉花累计加工量持续增加，导致阶段性国内供给压力仍偏大，加速盘面下跌步伐。具体看来，供给端，据上海钢联调研，春节前新疆大部分轧花厂基本会完成皮棉加工，截至12月18日，2024/25年度全国棉花加工企业累计公检2208.32万包，合计498.69万吨，同比增加17.47%，新疆棉累计公检量490.80万吨，同比增加18.16%。需求端，据上海钢联数据，截至12 月19 日，纺企开机负荷为65.2%，环比降幅0.12%。近期大型纱厂开机保持稳定，中小型纱厂开机有所下调，纱厂出货缓慢，原料库存累积，资金压力增加。利润方面，截至12 月19 日，2024/25 年度新疆籽棉收购价格约6.44 元/公斤，加工成本固化，以当前籽棉折算新疆400 型轧花厂预估利润-671 元/吨，皮棉现货价格受盘面下跌影响而大幅下降，利润深跌。 向后看，我们认为短期供应维持宽松格局不变，行情暂无利好支撑，价格或仍震荡偏弱，关注下游需求情况，以及宏观消息影响。

贵金属：短期面临投机溢价回落风险

近两周国际金价延续下跌行情，从两周高点2717美元每盎司回到低点2584美元每盎司。虽然央行购金有所反复，但这可能并不是决定当前溢价的唯一变量。我们预计，未来12个月黄金市场可能投机和避险共同驱动，而近两周美联储利率预期波动可能成为金价回落的主要原因，这也是我们一直提示的交易头寸的反身性风险。从美联储近期表态看，上调经济增长和通胀，下调了失业率预测，尤其是点阵图下调降息预期，市场解读偏向“鹰派降息”，这可能加速黄金市场投机头寸离场。虽然长期黄金市场利多因素仍在，但结合当前点位看，投机溢价的不稳定性可能是当前投资者需要面临的主要风险。